从美国牛市成因看当今中国股市

　　□贾国文

　　从1988年至2000年，美国股市走出了一轮波澜壮阔的大牛市，股市上涨幅度之大超过历史上任何一次行情，道琼斯指数从1988年的1616点一直上涨到2000年的11908点，至2000年年初的时候，标普500的平均市盈率已经达到了60倍，其中美国最大的20家公司的市盈率均超过了100倍，若不是2001年技术股下挫、经济出现衰退加之“9·11”事件发生，真不知道当时那波行情会止步在哪里。那么，它的成因到底是什么呐？据笔者初步归纳，15大因素导致了美国20世纪90年代股票价格的上升。

　　一是经济稳定性增加。经济稳定性问题是一个风险问题，如果经济发展比以前更稳定，那么

股票市场的风险将比以前变小，果真如此，股价会因风险减小而上升。在此期间，格林斯潘领导下的美联储实施了恰当的货币政策，对宏观经济的调控非常成功，经济发展非常稳定，人们对将来充满信心，普遍不担心会失去工作，在这种情况下，人们选择把钱投向风险较大的股票市场，而不是存在银行里。

　　二是互联网。1997年时，美国已经拥有数量不菲的互联网的使用者，当然，今天互联网技术已是高度被使用的技术，人们普遍认为，互联网产业将成为经济中举足轻重的一部分，尽管它目前盈利状况尚不理想。

　　三是管理层持有股票期权。很多公司在20世纪90年代实行了管理层持有股票期权的政策，也就是股权激励，此举刺激了管理层采取各种行动去膨胀股价，比如，相比于以前大量派发红利的政策，管理层现在则采取回购公司股份推高股价的政策以增加他们所持有期权的价值，有的甚至冒险去财务造假以推高股价。

　　四是人口红利(Baby Boomers)。Baby Boomers代表了战后从1946年至1966年之间生育高峰期出生的一代人，他们在90年代时普遍步入了中年，由于这一代人此时大部分处于个人收入的巅峰状态，他们的大量消费带动了上市公司盈利大幅增加，同时，由于他们没有亲身经历过“二战”和“大萧条”，因此这代人承担风险的意愿要比他们的父辈和祖辈大很多，所以在上市公司预期盈利增加的前提下，他们又大量购入股票从而推高了股价。

　　五是股票分析师过分乐观的预测，其原因主要有两个，一是分析师很少给出“卖出股票”的建议，主要是怕上市公司进行报复，比如在以后的调研和信息沟通中受到歧视等，二是有的公司既有研发又有投行，而研发和投行之间又没有建立有效的“防火墙”，导致为投行服务的分析师往往给出过于乐观的投资报告。

　　六是不断降低的交易成本。20世纪70年代中叶，政府放松管制导致交易成本迅速下降，至90年代，交易成本已经从70年代的超过1%降到不足0.2%，在交易成本降低以前，由于交易成本吞噬了投资者大部分的盈利，因而，投资者购入股票的数量很少，而不断降低的交易成本则进一步刺激了投资者交易股票的热情。

　　七是个人主导的养老金计划的增加。20世纪90年代，美国公司为了降低经营风险纷纷从公司主导投资的养老金计划(defined-benefit plans)转向个人主导的养老金计划(defined-contribution plans)，而在个人主导的养老金计划中，个人必须在401(k)和401(b)退休计划提供的可投资选项中作出选择，其中，股票投资的建议又占大多数，如此一来，人们花在股票研究的时间大大增加，熟悉了一项投资往往伴随着对该项投资需求的加大，结果导致股票投资的需求增加。

　　八是共同基金的增加。共同基金经常举办各种营销活动，没有投资经验的投资者对广告宣传做出反应从而进入基金市场，成为基民，他们觉得拥有丰富投资经验的基金经理会有效保护他们的投资，要知道，这是一部分原来不敢进入股市的资金，现在他们也不害怕了，事实是上世纪90年代美国共同基金的数量快速膨胀导致对股票的需求剧增。

　　九是货币幻觉。货币幻觉是指投资者没有考虑上市公司的盈利可能受到通货膨胀的影响，具体一点说，就是公司在计算净利润时扣减的利息成本和折旧等都是以历史成本计量的，而收入却是包含了通胀的因素，它给人一种公司盈利加速的错觉，刺激人们加大对股票的投资。

　　十是投资者风险态度转变。由于人们对待风险态度的转变导致公众大量参与到股市的游戏之中，截至1998年，已经有超过一半的美国人口投入到了股市的游戏中，而投资者一旦熟悉了股市的游戏规则就又倾向于增加承担风险的意愿，另外，参与股市游戏还可以满足公众一般相信自己会好运、打发时间和娱乐等的需要。

　　十一是实行有利于经济的税收政策。大牛市期间，美国国会由民主党占多数转为共和党占多数，而共和党是被看作对经济活动有利的，共和党国会修改了税法以刺激经济增长，其中包括将资本利得税从28%降到20%，此举大大刺激了投资者长期持有已经大大升值的股票以期待资本利得税的进一步降低。

　　十二是媒体报道增加和大谈财富故事。在牛市期间，从事股市报道的媒体数量和报道篇幅均大幅增加，各种各样的与股票IPO和股市交易有关的财富“神话”充斥其间。

　　十三是股市交易量增加。有研究显示，交易量增加对股价有正面作用，交易量增加的一个重要标志就是换手率增加，不断减少的交易成本促进了换手率的不断上升。另外，互联网的普及促进了股民研究股市的积极性，因为网上随时可以找到各种各样的及时的市场资讯，这种现象的出现和网上交易的不断普及也确实增加了股票交易量和换手率。

　　十四是税负有利于持股。当时的税法对于长期持股比较有利，长期资本利得税最高仅为20%，而投资者对于收到的红利则至少要缴32%的

个人所得税。投资者倾向于获得资本增殖，而不是现金分红。

　　十五是苏联解体和东欧剧变。美国民众把上世纪90年代初的前苏联解体和东欧剧变看成是资本主义制度的全面胜利，他们相信制度能够维持美国已经取得的经济增长，因此，不断上升的投资者信心增加了对股票的需求。

　　对照美国大牛市的成因，我国股市所处环境除了上述最后一条以外，其他成因都或多或少地存在，具体一点说就是，一是经济稳定性增加，对照1988年、1996年CPI动辄两位数增长，当前的宏观调控确实有效多了；二是互联网的因素存在；三是股权激励在我国方兴未艾；四是人口红利因素存在，不过他们在我国是1956年至1976年之间生育高峰期出生的那代人；五是股票分析师过分乐观的预测的因素存在。六是不断降低的交易成本的因素存在。七是我国的养老金计划近期已经允许投资股市，此因素也存在；八是我国共同基金的膨胀速度可能比美国还快；九是货币幻觉，我国当前通胀有加快趋势，此因素依然存在；十是投资者风险态度转变，笔者认为它存在；十一是实行有利于经济的税收政策，当前“二税合一”对于内资企业实质是降税；十二是媒体报道增加和大谈财富故事，IPO首富不断换人和一天盈利700倍诸如此类，不胜枚举；十三是股市交易量增加，现在日交易量较千点时已增加三倍有余；十四是税负有利于持股，如果考虑到12万以上年收入者要把红利纳入申报范围，此因素存在。

　　另外，我国股市目前所处环境还具有自身特有的一些特点，主要有未来5年

中国经济将持续强劲增长，资产注入，国有企业市值考核，人民币几乎铁定持续升值，新会计准则的施行，上市公司交叉持股，股权分置改革和流动性过剩，其中，最不确定的因素就是资产注入，据说国家要把20年的改革成果注入到资本市场中去，可是，注入的力度和速度等不确定因素太多，分析至此，相信投资者对这波行情的后市发展都心中有数了。

　　经历数次利空打压，上证指数依然涨势如虹并站稳4000点，这波牛市的顶到底在哪里？相信这是一个大家共同关心且意见不一的问题，为此，我们不妨分析一下上世纪90年代美国股票市场大牛市的成因，它对认识我国股市这次行情下一步的发展不无有益的启示。

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