后股改时代：公司并购是证券市场健康发展关键

　　◎ 周明剑

　　上证指数从2005年6月6日的最低点998.23到2006年5月16日的近期最高1678.60点，上涨了68.16%，创自2004年4月21日来的新高。

　　此次行情是在股改顺利进行，投资者预期稳定的情况下，新进资金大举推动形成的。 如果不考虑去年下半年的盘整，股市实际上在不到半年的时间内上涨了60%，而且出现了量价齐升的火爆场面。巨大的财富效应吸引着投资者纷纷入场，最多一天的开户量超过5万。

　　股改的顺利完成应该不成问题，IPO已经开闸，好像中国股市从此万事大吉，专家和投资者都在欢呼证券市场一个新的时代的到来。中国证券市场真的从此可以进入一个新时代吗？笔者对此有着深深的忧虑。

　　我们的上市公司足以支撑证券市场的发展吗

　　从理论上来说，证券市场应该是最市场化的场所。它提供一个价格发现机制和资源配置平台，以公平透明的方式对进入市场的资源进行合理优化配置。市场也得以良性循环，上市公司和证券市场也因此共同成长发展。

　　但我国证券市场由于历史原因，从一开始就背负了许多非市场功能(诸如为国企解困等)。同时由于制度建设的落后，地方政府和企业出于利益冲动，纷纷争夺上市资源，一时上市公司是鱼目混珠、泥沙俱下。造成资源配置劣化，价格扭曲。

　　目前上市公司存在的问题首先是内部治理结构太差，经营行为短期化，甚至有欺骗投资者和违法行为。其次规模太小，抵抗市场风险能力太弱。我们所有的上市公司市值加起来比微软公司一家的市值还小；中国所有的医药企业的销售收入加起来比不过辉瑞公司一家的销售收入。同质竞争也非常严重，目前深沪两市有医药生物企业96家；钢铁企业30家。别说是上市公司，整个中国也不需要那么多医药企业和钢铁企业。众多舢板在小河沟里互相冲撞、争夺资源，永远无法到大江大海去闯荡。

　　上市公司赢利能力差，我国上市公司2004年平均净利润率5.04%，2005年3.98%，比银行同期贷款利率都低。说明募集资金并没有流向赢利能力强的企业，资源没有得到优化配置。

　　由于上市公司规模过小，同时企业缺乏长期战略规划，导致自主创新能力不强，只能获取低端加工利润，缺乏核心竞争力。我们的家电、PC、医药行业等差不多全是模仿、组装，很少自己的核心技术。去年全球申请的专利数量134073项，其中美国申请的专利为45049项，占全球总量的33.6%；而中国去年申请的专利为4747项，仅为美国的10.54%。

　　由于资源配置的扭曲，无法对各市场参与主体产生激励机制，导致企业和投资者行为短期化，投机之风越吹越烈；证券市场的功能逐渐退化，而上市公司的质量也会越来越差，形成一种恶性循环。最后“劣币驱逐良币”，好的公司纷纷寻求海外上市，而中国证券市场日益边缘化。

　　证券市场是利用公司并购改变上市公司质量的重要平台

　　历史原因造成的失误只能通过现实努力进行弥补。除了建立完善多层次的资本市场体系和良好的退出机制之外，最重要的是要充分利用证券市场这个平台，积极鼓励、推动公司并购，重新优化配置资源，大量减少上市公司，使中国证券市场和上市公司都能得到健康发展。

　　在国际上，购并通常被称为“M&A”即英文Merger&Acquisition的缩写，权威的《大不列颠百科全书》对Merger一词的解释是：“指两家或更多的独立的企业、公司合并成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司”。

　　严格来说，企业购并是指一家公司购并另一家或多家公司，购并方继续保留法人地位，被购并方法人地位消失，企业购并的实质是一种产权转让或交易行为，其结果是企业所有权和由此引起的企业控制支配权的转移。目前，巨额购并活动越来越多地采用对购并双方国家国际收支不产生直接影响的“股票互换”以及换股权证等衍生交易工具。

　　我国证券市场由于历史原因，存在着“股权分置”的现象；由于同股不同权，对公司并购造成了障碍。市场最重要的原则是公平，但在收购过程中，收购方无法平等面对流通股东和非流通股东，经常给收购造成技术上的困难，也常常会给收购留下后患；而且非流通股东很难受到市场的监控，也给暗箱操作留下了空间。股改的顺利进行为证券市场公司并购扫清障碍，配合以制度建设，使公司并购更加公平、透明、合法，为大规模的公司并购活动提供了广阔的舞台。

　　公司并购是资源重新优化配置的重要手段。而证券市场是并购的最好场所和最重要的平台。证券市场是严格按照“三公”原则建立的交易场所，信息透明、交易公平；无论是上市公司间相互收购，还是非上市公司收购上市公司抑或上市公司收购非上市公司，都可以通过这个平台进行。可以在最大限度上减少幕后交易，引导公司并购健康发展。

　　中国证监会5月22日宣布，对现行《上市公司收购管理办法(征求意见稿)》作出重大修订，向社会公开征求意见。和以往的规定相比，《办法》将强制性全面要约收购制度，调整为强制性要约方式，同时加强了对购并的监管。

　　此次《上市公司收购管理办法(征求意见稿)》监管部门对上市公司收购活动的监管方式发生两个重要变化：一是从监管部门直接监管下的全面要约收购，转变为财务顾问把关下的部分要约收购；二是从完全依靠监管部门事前监管，转变为适当的事前监管与强化的事后监管相结合。可望在制度建设上做出保证。

　　公司并购夯实市场基础，是股改后证券市场发展的关键

　　证券市场什么最重要？怎么才能使我们的证券市场健康成长？股改推出之后，专家和投资者把目光投向市场制度建设、构建多层次市场体系、证券公司整治和上市公司质量问题。笔者个人认为其中上市公司质量问题最为重要，而且通过公司并购来提升公司质量最为关键。

　　毋庸讳言，制度缺陷导致证券市场出现了很多问题。也正是由于股权分置、股票发行审核与上市制度非市场化使一大批原本不可能上市的公司掠夺了投资者的大量财富。但管理层已逐步认识到这个问题，制度建设正在稳步推进。

　　多层次市场体系的建设实际上是因为我们的市场太单一，公司不论好坏都往一个市场挤；市场无法细分，投资者也很难做出正确的判断。

　　证券公司之所以屡屡出事，跟其行为短期化有关。在一个混乱的市场自然会充斥着大量投机和违法行为，而市场混乱的关键是我们好的上市公司太少，大家看不到市场前途，只好乱中取胜。

　　证券市场的基础是什么？是上市公司。如果上市公司质量不好，就会失去对投资者的吸引，使证券市场功能逐渐退化。加强股票发行审核与上市制度建设可以减少以后不符合资格的公司上市，但对现存的上市公司无济于事。当然我们可以安排退出机制，但上市公司质量不好已不是个别现象，而是一个普遍存在的问题。大批上市公司的退出将会引起市场的急剧动荡，在技术上也无法实施。

　　关键是要加强上市公司治理。只有上市公司内部治理理顺，整个证券市场的基本面才可能得以改变。上市公司质量的改变可以通过制度约束和内部激励以及市场淘汰来进行，但上市公司治理问题如此普遍和恶劣，想在短时期内通过制度约束和内部激励来改变不太可能；而市场淘汰则是最有效且最符合市场原则的手段。市场淘汰除退出机制外最关键的方法是公司并购。

　　只有积极鼓励企业充分利用证券市场进行公司并购，才能大量淘汰不合格的上市公司，减少同质竞争，扩大企业规模，提升企业自主创新能力，提高企业赢利能力。同时我们可以利用公司并购对产业进行整合，从根本上改变产业竞争混乱无序的局面。

　　大量的不合格的上市公司通过并购从市场上消失，将进一步夯实市场基础，我们的证券市场将得以健康发展。

　　我们期待着证券市场大规模的公司并购活动的到来。