尽快完成股权分置改革还股市本来面目

　　深圳证券交易所公司管理部

　　正如中国证监会主席尚福林所说，随着宏观经济发展和改革开放的纵深推进，资本市场发展的外在环境和内在格局发生了深刻变化，解决市场基础性、制度性问题成为市场改革发展的主旋律。解决股权分置是责无旁贷的历史使命。2005年4月29日，证监会宣布进行股权分置改革试点，拉开了解决长期制约中国资本市场发展桎梏的序幕。截至目前，中小企业 板已率先完成股权分置改革，深市主板股改公司市值已达到总市值的40%，股权分置改革的推进呈不可逆转之势，股改效应逐步显现。

　　一、股权分置及

　　股权分置改革的演进

　　股权分置是新兴的中国资本市场特有的问题，也是我国资本市场建设初期在探索中前进的难以逾越之坎。截至2004年底，深沪市场上市公司总股本7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64%。

　　股权分置问题的产生，主要根源于早期对股份制的认识不统一，对资本市场的功能和定位的认识局限，以及国有资本运营的观念还没有完全建立。在我国资本市场诞生初期，在社会主义市场经济体系和市场经济制度尚不成熟的情况下，使企业特别是国有企业能够通过资本市场直接融资，又要保证社会主义公有制的存在基础,控制国民经济大局,在思想认识存在严重分歧的情况下，为了避免争论，采取股权分置的方式是稳妥的，是我国资本市场早期的重大“金融创新”。

　　事变则法移。随着我国社会主义市场经济体系的不断完善和市场经济制度的不断成熟，法制环境的不断健全，各参与方市场主体地位的加强，以及国际资本市场的趋同性，股权分置越来越显现出与国民经济和资本市场发展不协调的迹象，对资本市场改革开放和稳定发展的不利影响也日益突出。

　　解决股权分置是由国有股减持和全流通的探索演变而来。1998年、2001年，曾先后两次进行过国有股减持的探索性尝试。为建立与中国经济持续发展相适应的、功能健全的资本市场体系，在总结前期改革经验和听取市场意见的基础上，经国务院批准，中国

证监会适时启动了解决股权分置这一创造性的伟大变革。

　　二、深入推进股权分置改革

　　必须明确的几个问题

　　八个多月的股改实践表明，启动股改的决策是及时的，“统一组织，分散决策”的操作原则是正确的，市场各方对股改的认识也基本一致，但对改革时机、对价实质等问题也确实存在一些不同看法。如果各有关方面不能深入领会改革的基本精神及这些基本概念，将会影响改革的进程。

　　1、改革时机问题

　　股权分置在很大程度上已成为其他制度建设和改革创新的障碍。不解决股权分置，就难以稳定市场预期。有人提出，股权分置能否10年、20年后再解决？只要问题不解决，股权分置对市场的不利影响不可能自动消失，而由此带来的问题将会越积累越多。也有人认为，股权分置应在增量中解决。在目前证券市场二元格局下，股权分置问题不基本解决，难以形成有效的市场化定价机制。还有人认为，股权分置应在一个较好的市场形势下解决。好的市场形势不应只是股价走势，更应是市场的制度环境、技术条件以及市场各方的共识。在市场相对低迷情况下进行股权分置改革，有利于降低改革成本，减少市场振荡。因此，久拖不决才是对市场稳定和发展最不利的因素，股改每拖一天都是损失--制度的损失。439家公司的股改实践证明，八个多月前的破冰之举是及时、果断的，符合和谐资本市场发展的内在要求。

　　2、对价≠补偿、赠送

　　在股权分置格局下，公司发行上市时，非流通股股东已在招股说明书和上市公告书中向流通股股东作出其所持股份不流通的承诺。基于非流通股暂不流通的前提，社会公众支付比全流通背景下更高的溢价购买流通股。非流通股份要取得流通权，就相当于修改以前的契约，就必须与契约的另一方--流通股股东协商。非流通股获得流通权后，市场估值体系将发生根本性改变，因此，非流通股股东应向流通股股东支付获取流通权的对价。对价不是对投资者损失的补偿，更不是对历史较高持股成本的补偿。解决股权分置的核心是实现股权全部可流通，实现资本市场应有的价格发现功能和资源配置功能。就流通股股东而言，提出非因制度调整导致的利益损失补偿，是“乱搭便车”行为，是不合适的。

　　股权分置改革中非流通股股东向流通股股东作出对价安排实际上就是非流通股股东用股份、现金等资产购买流通权。对价实质不是“送”(股权无偿赠送)，而是“买”(流通权有偿交易)，是流通权的交易价格。因此，非流通股股东向流通股股东支付流通权的对价是合同上的义务，是两类股东充分博弈的结果，是非流通股股东与流通股股东之间的市场公平交易。就非流通股股东而言，片面强调进入时的高成本，不切实际地压低对价水平，也是不妥当的。

　　3、送股≠扩容

　　有市场人士认为，非流通股股东以股份作为对价支付方式(即市场所说的“送股”)不是好的方式，理由之一是将增加流通股的供应量，导致市场扩容；理由之二是送股造成股价下跌，送得越多跌得越多，流通股市值没有增加。在思考这一问题时，首先要明确，解决股权分置与传统意义上的扩容(IPO、配股、增发)对于资金压力来说是完全不同的。市场在对流通股股东获送股份自动除权时类似于资本公积金转增股本的除权计算，在市值不变的情况下，无需增量资金的介入。市场对通常意义的扩容的担心，主要是流通股股东在持股数量不变的情况下，扩容导致的股价下跌，从而使流通市值下降。所以，股权分置改革中的送股与扩容是外延和内涵完全不同的两个概念。其次，虽然部分公司大股东以股份作为对价支付方式，还出现了流通股股东市值有所减少的现象，但从长期来看，送股方式降低了市盈率，夯实了市场基础。第三，股改实践表明，从全局来看，股改完成后，流通股股东持股市值有所增加，通过改革直接受益。以截至2006年1月6日深市主板已完成股改的62家公司(G股公司)为例，股改后流通股股东持股市值增加了12%。

　　4、最低持股比例≠不作对价安排

　　有人认为，因有关部门对股改后非流通股最低持股比例作出了规定，非流通股股东难以在保证最低持股比例的前提下进行股改，于是降低对价水平，甚至不进行股改。这种错误观念根源于未正确理解股改的真正意义。股权分置改革是一场非流通股从协议转让、政府审批的计划经济市场到流通股竞价交易、价值规律作用、供求关系影响的市场经济市场的金融变革，其目的在于消除两类股东之间的制度性差异。股权分置改革后，市场为非流通股股东提供了更丰富的资源配置渠道，非流通股股东可以通过增持、以股份购买资产等方式强化控股地位。

　　最低持股比例不应成为少付对价或不付对价的借口，对价安排的方式可以多种多样。最低持股比例的规定也应立足长远，考虑资源的动态配置和优化。对国有资本而言尤其如此，股改为国有资本进行战略性改组，把国有资本集中于对国民经济发展有重要影响的领域提供了便利，最低持股比例应因时制宜，因企制宜，因国家经济发展战略而调整。

　　5、可流通≠减持

　　从最早开始提的“国有股减持”，到后来的“全流通”，再到现在的“解决股权分置”，三者的含义是完全不同的。“国有股减持”是通过资本市场变现和国有资本退出的概念；“全流通”是不可流通股份的流通变现；而“解决股权分置”问题是一个改革的概念，其本质是要把不可流通的股份变为可流通的股份，真正实现同股同权，是资本市场基本制度建设的重要内容。股权分置解决后，可流通的股份是不是实际进入流通，不仅取决于股东的策略选择，而且要受到相关制度的约束，它与市场扩容没有必然联系。现有制度安排鼓励控股股东股改后增持流通股份，并为此提供了一系列便利。

　　有非流通股股东认为，不想减持就不需要进行股权分置改革。其实，这是未理解股权分置改革的深刻意义。股权分置改革着眼的是消除非流通股与流通股的流通制度差异和资本市场的和谐发展，而不是狭隘的“减持”变现或模糊的“补偿”，不是头痛医头、脚痛医脚的权宜之计。股权分置改革，从长远看是为了完成市场的基础制度建设，实现同股同权，恢复资本市场的固有功能，从根本上解决目前A股市场的估值问题。因此，所有A股上市公司都必须解决股权分置问题。

　　6、净资产≠内在价值

　　有非流通股股东误以为，公司股价已接近甚至低于每股净资产，此种情况下股权分置改革不应向流通股股东作出对价安排。首先，应正确认识公司净资产的形成。公司净资产中有相当一部分不是上市公司通过经营创造和积累的，更不是非流通股股东贡献的，而是股票发行的溢价。深沪市场A股上市公司2005年半年度报告数据显示，资本公积占净资产的38.38%，股本占37.37%，未分配利润占12.13%，流通股股东溢价认购形成的资本公积是净资产的最主要部份。其次，股价低于每股净资产的公司中，部份公司业绩持续下滑，盈利能力较差。账面净资产难以真实地反映企业的未来盈利能力和财务状况。

　　在净资产做实的基础上，非流通股股东首先要以长远发展的眼光，站在国民经济发展全局和上市公司在国家竞争战略中的地位的角度，看到解决股权分置改革后市场为上市公司创造的巨大制度空间，通过提高企业业绩实现所持股份的增值。其次，在股改方案的设计上可以采取相应的对策，送股不是唯一的对价方式，非流通股股东可结合自身和上市公司的经营情况、发展前景、以及与流通股股东沟通情况，采用有针对性的股改方案，实现共赢。

　　7、送达率与送出率

　　对价是股改方案的核心和市场关注的焦点，公司股东应正确看待对价水平。对以股份作为对价支付方式的方案，在表达对价水平时，可有两种不同的方式，即“送达率”和“送出率”。“送达率”是指流通股股东最终实际获得的对价。“送出率”是指非流通股股东为了解决股权分置问题，实际拿出多少股份支付给流通股股东。目前送达率已成为易于理解且市场认同度比较高的标准。但是在以送达率作为对价水平的衡量标准时，不能仅仅关注表面数字的大小，还需综合考虑公司的股权结构、限售承诺等因素。部分公司非流通股比例较低，即使把非流通股份全部送完，也难以达到10送3的市场平均水平。对这类股权结构特殊的公司，应结合送出率以及股改对公司未来发展的促进作用等综合评价对价水平。

　　三、深入推进股权分置改革，

　　恢复市场固有功能

　　在市场经济环境中，实现大国经济战略离不开强大资本市场的支撑和配合。构建投融资相互需求、相得益彰的和谐的资本市场，对自主创新战略的实现、国民经济的发展乃至我国综合国力的提高都将发挥积极的作用。股权分置格局下，非流通股的定价基础是账面净资产，流通股是市场定价，非流通股股东尤其是大股东无法在股票价格的上涨中受益，从而形成事实上的股价分置。由于两类股份定价基础、价格形成机制均不相同，导致了两类股东的利益分置，甚至利益冲突，严重扭曲了非流通股股东和上市公司的行为和价值取向。国家一直在倡导和维护的“保护中小投资者合法权益”难以落到实处。4年多来，中国证券市场走势与国民经济蓬勃发展相背离。股权分置改革的目标就是通过解决股权分置问题，完善资本市场定价机制，恢复资本市场价格发现功能和资源配置功能。

　　1、完善公司治理

　　股权分置格局下，非流通股东与流通股东、大股东与小股东之间的利益冲突相互交织。非流通股股东尤其是大股东不关心股价，把首发和增发当作免费的午餐，把市价与净资产的差价作为寻租空间，二级市场的价格波动风险集中由流通股股东承担。股权分置衍生的利益分置，客观上导致公司治理缺乏共同利益基础。由于公司管理层薪酬在很大程度上由大股东决定，而大股东利益与二级市场股价无关，从而管理层薪酬与公司股价不相关，股权分置割断了管理层与流通股股东之间的联系。

　　股权分置问题的解决将促使大股东完善公司治理。首先，良好的公司治理将给大股东带来直接的收益。良好的公司治理，越来越被国际资本市场看作是改善经营业绩、提高投资回报的一个重点。在财务状况类似的情况下，投资者愿意为治理良好的公司支付更高的溢价。改善公司治理所带来的股票溢价，是大股东的现实收益。其次，股权分置的解决，为大股东主动完善公司治理提供了可能。股改后的市场为大股东和管理层提供了足够的、符合市场规则要求的利益驱动，尤其是在对管理层有股权激励的情况下，大股东和管理层将更加关注股价。股改后，大股东和小股东存在以股价为纽带的共同利益基础，再加上法律的显性约束和市场的隐性约束，过度融资、恶意圈钱和掏空上市公司的行为必将大为减少，大股东选择通过完善公司治理和改进经营来获取收益，才是更为切实的选择。

　　当然，并不是说股权分置问题一解决，公司的治理状况立即就有脱胎换骨的转变。股改为这一目标的实现提供了可能，或者说提供了制度上的必要条件，从根本上修正了中国资本市场长期存在的制度扭曲。

　　2、IPO更加市场化，资本市场对中小企业的支持将大为改观

　　早期中国资本市场承担了大量的非资本市场本身应有的功能，使得资本市场的管理中行政手段较多，市场化手段相对较少，配置资源效率低下。股权分置制约了各种生产要素的流动性、配置的深度、广度和频率。在非市场化的供求关系和定价机制约束下，一批优秀国企和民营企业纷纷远赴境外上市，以较低市盈率发行，使得境外市场尽享中国经济增长的好处；由于供求关系失衡导致定价机制扭曲，国内发行市盈率畸高，甚至出现了以88倍市盈率首发、以40倍市盈率增发的现象，融资额远超过实际资金需求，募集资金被挪用、滥用、占用，而国内市场中那些有好的投资项目、急需资金的上市公司，由于资源配置效率低下，迟迟难以从资本市场筹集所需资金。这种状况既制约了资本市场的发展，也阻碍了整个经济体制的转轨。

　　股权分置使得风险投资在本土市场缺乏退出机制，创新型企业和中小企业很难从资本市场及时得到资金支持。对科技创新和中小企业的支持不足，是我国经济增长方式难以得到根本扭转的重要原因之一。

　　资本市场在自主创新战略实施中发挥着关键作用。推动自主创新战略实施，促进科技与资本的有效结合，必须加快适应自主创新战略需要的资本市场制度创新。中小企业是自主创新最活跃的力量。在传统技术领域，中小企业无法与大企业竞争，为了生存与发展，必需依赖于自身的技术优势和创新能力。上世纪80年代以来，美国70%的创新是由小企业完成。美国纳斯达克市场中许多大型科技企业也都是由一批掌握自主创新能力强的中小企业发展而来。

　　在全面建设小康社会的伟大历史征程中，中小企业在国民经济中起着举足轻重的作用。最新统计数据表明，APEC成员体的21个国家和地区，中小企业占GDP总量的50%以上，出口总数占40～60%。我国中小企业占企业总数的99.5%，创造的最终产品和服务的价值占GDP的比重超过50%，提供了全国60%以上的出口额和46.2%的税收收入。尤为重要的是，中小企业吸纳了全社会75%的就业人员，创造了65%的专利、75%以上的技术创新成果，80%以上的新产品来自中小企业。对于相同的产值，国有中小企业吸纳的就业容量是国有大企业的1.43倍。中小企业已经成为中国经济增长、扩大就业的重要基础和国民经济的重要增长点。

　　资料来源：《金融研究》，2004年4月；“世界各国促进中小企业发展的政策概述”；www.csmef.com.cn/2005-7/200572694322.htm等。

　　股改完成后，市场功能更加完备，可以建立市场化的发行审核制度和定价机制，提高融资效率；同时，将打通风险投资等的退出渠道，激发风险资本投资于高新技术企业和中小企业的热情。股权分置改革为中小企业的持续、健康发展拓宽制度空间，中小企业也必将在全面建设小康社会和服务自主创新战略中发挥更加重要的作用。

　　3、促进上市公司做优做强

　　在成熟的资本市场，大规模的并购通常是非现金交易，上市公司按照股票市价进行换股。我国资本市场上，协议转让是并购的主要形式。而目前非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，交易机制不透明，价格发现不充分，严重影响了并购市场的发展。股权分置扭曲了市场估值体系，导致公司控制权价值难以准确判断；同时市场对上市公司流通股估值偏高，通过资本市场进行并购重组受到一定的制约，因此，很多大型企业并购重组在资本市场之外进行。此外，由于股权分置，资本市场制度创新处于进退维谷的地步。股权分置不解决，中国资本市场的制度创新就不能成为真正的创新，制度创新本身也不能真正成为和谐资本市场发展的引擎。

　　股权分置改革通过消除非流通股与流通股的制度性差异，从而使股份可作为并购支付手段，上市公司将通过股权交易进行兼并达到资产市场化配置的目的，促进优质企业的扩张和劣质企业的市场化退出，有利于通过并购重组提高上市公司质量和国有经济的战略性调整。股权分置改革后，一方面上市公司重组的方式将会多样化，重组与并购将更紧密地结合在一起，以定向发行的方式实施并购等做法在市场上有望被广泛采用。另一方面资本市场将为并购提供更有效率的评价方式，并购是增加股东价值还是损害股东价值将有直观的评价标准。此外，由于已股改公司的股票价格是市场自发竞价形成的，利用它作为并购重组的价格参照，可以极大地缩短参与方资本运作谈判的时间，降低交易成本。

　　股改后，市场化的激励约束机制和诚信体系将逐步建立和完善，大股东的利益、公司管理层的利益和上市公司业绩以及二级市场表现将紧密联系起来，从而也为上市公司做优做强提供一个良好的制度环境。

　　股权分置改革是一项功在全局、利在长远的制度性变革。八个多月来，股改取得了显著的进展，日趋改善的投资环境和光明前景极大地提升了投资者的信心和市场人气。一个和谐、功能健全的资本市场，对化解金融风险，实现国有资产保值增值，促进国民财富的增加，实现国家自主创新战略和中国经济的腾飞，其作用难以估量。我们相信，随着股权分置改革的深入推进，资本市场之本来面目正在逐步清晰的展示在人们面前。