危机德隆：徒劳的自救与无奈的他救

　　文/朱华海 慧敏

　　作为中国拯救民营企业的第一大案例，德隆太悲哀又太幸运了，德隆危机曾惊动国务院，是因为德隆这个民企舰队太庞大又太复杂了。德隆从出事那天起，就在自救和他救中反复挣扎，至今仍在悬崖边上。

　　德隆崩盘 自救受阻

　　德隆危机源于金新信托挤兑风波。2004年春夏之交，金新信托发生挤兑，要不要救？在德隆国际15人的董事会上，十分看重情义的唐万新坚持挽救金新信托。他认为，通过金新信托委托理财受损的客户主要是新疆企业，而这些企业对新疆的开发和建设举足轻重，从情感上讲，对不起家乡父老。董事会最终通过了唐万新的议案。虽然挤兑风波得以平息，金新信托得救了，但德隆从此走向资金链紧张和全面危机的不归路，使德隆在股民面前大失体面和信誉。

　　德隆集团的总资产是222亿，德隆正是用这222个亿在资本市场上撬动资金搭建自己帝国的。但唐万新玩的是“8个茶壶7个盖”的魔术，靠不断变动茶壶盖来保持茶壶的水温，在资金运作上难免拆东墙补西墙。

　　据报道，巨资投入并没有让产业链产生足够的现金流。比如，经过五年的发展，老三股的主营业务业绩不见明显增长，反而是总的对外担保额超过净资产100%。

　　2004年4月13日，德隆控制的健桥

证券令人意外地抛售“德隆系”控制的合金投资

股票，当日合金投资股票即告跌停。第二天，“老三股”全线下挫跌停，德隆危机全面爆发。

　　突然到来的危机让德隆上下震惊，德隆上下齐心合力投入自救。2004年6月前，国家有关部门并未直接干预德隆的自救和资产处置，采取不介入、不干预的态度。德隆危机爆发与国家实行全面托管之间短短2个月时间，德隆自己迅速处理了10多个实业资产，其中包括一些上市公司股权。由于债权债务关系、企业资产质量及收购者意愿的不同，价格及交易状况也差异较大。

　　可令人心痛的是，在优质的德隆资产中，最先被迫卖掉的却是能为化解德隆危机作出较大贡献的罗布泊钾盐，这是没有强迫的被迫。

　　2002年4月，颇有前瞻眼光的唐万新看到了罗布泊钾盐的亮丽前景，罗布泊崛起的中国第一、世界第二钾盐基地将改写中国钾盐历史。2004年，中国钾肥缺口达600-700万吨，每年要花费上亿美元进口钾肥，而目前国内市场上钾肥每吨净利润约为1500元人民币。

　　这么好的项目，唐万新怎么会舍得卖？这主要是因为银行停贷，这时银行已对罗布泊钾盐项目“只收贷不放贷”，项目经营不下去了。2003年下半年，由于国家经济宏观调控，各大银行均开始收贷。这本是无可厚非的政策，但在执行中却发生了一些让德隆系不满的“针对性措施”。原本罗布泊钾盐在某国有商业银行有一笔4000万元贷款，前期双方有约“到期转贷”，但到期时银行方面却拒贷。

　　2004年7月18日，唐万新从境外匆匆归来。唐万新返京后，给国务院写了一封信，表达自己的观点：第一，德隆所有的行为都是他指挥的，所有的责任由他承担；第二，他有能力、有信心化解这次风险，希望有一个合适的工作环境，风波结束后再接受司法审查。

　　唐万新的诚意感动了各方，央行、

银监会、证监会等有关部门的高层，以及由工商银行牵头的15家债权银行组成的债权人委员会成员，分别与德隆面对面地深入交流了金融实际情况、关联债务处理、重组思路等问题。

　　2004年7月26日，德隆拿出了一个《市场化解决德隆问题的整体方案》。随后该建议稿和厚达一尺左右的相关附件被递交到了央行。该方案经过与各部门的反复磋商后，又由央行执笔起草了一个总体建议上报给国务院。

　　德隆提出希望通过国家政策支持，按照市场化原则，在监管机构和债权人委员会的严格监督下，集中管理、统一调用德隆资源，通过引进战略投资人恢复市场信用，盘活资产，在运营中清偿债务。

　　德隆认为，其控股的上市公司的资产负债率，完全可以支持自身生产性贷款的偿还。各上市公司和德隆关联的12.7亿债权，目前已由德隆将5.5亿元的资产抵债，其余7.2亿元计划继续以资抵债或相机出售资产给予弥补。或者德隆将非上市公司优良资产置换到上市公司，这是切实改善上市公司资产负债结构的负责任的行为。德隆金融债务总额高达300亿，可通过关联交易和债转股等方式处理，当时合计已完成了238.01亿元债务的意向性处置，未进行或达成处置意向的债务尚有65.77亿元，需进一步研究和洽谈。

　　德隆建议：采用监管机构、战略投资人和德隆三方共管的方式恢复金融机构的运营，监管部门负责严格监管；有实力的战略投资人负责组建董事会，依靠战略投资人的市场信用，恢复机构存续业务的开展；德隆在运营中负责处理关联债务。

　　建议方案递交上去后，唐万新焦急地等待国务院协调会议的结论，可等来的是风云突变、司法传唤。2004年8月2日，有关部门以协助调查的名义，对唐万新采取了强制措施，唐万新失去自由之身。至此，德隆自救无望。

　　分析人士认为，德隆自救受挫，很大程度上是归咎于政府有关部门视民营资本为异端，没有将其当做社会财富来尊重和关爱。倘若德隆是国有企业，会是另外一番轰轰烈烈的救助景象。

　　托管擅权 德隆无奈

　　德隆危机爆发后，国务院曾先后三次召集19个省市区和各相关部委的领导开会，对一个民营企业的危机如此重视，这在中国历史上尚属首例。

　　国务院办公厅权威人士总结说：“德隆不是一下子就冒出来的，监管部门要自我反省。”这位领导的讲话让在座的经济监管部门的头头们汗颜不已。

　　三次会议统一了认识：德隆危机爆发后，资不抵债是个基本的事实，但与以往不同的是，德隆的实业资产被认为仍有增值的空间，而缺乏的，是新增的资金去推动存量资产的增长。在这种情形下，政府可采取三种办法：一是冒险借钱给德隆，让他自己解救自己；二是通过央行发放再贷款，行政接管德隆；三是通过第三方重组，而在此前搭建一个托管的平台，以维系、恢复，甚至增加德隆的资产。显然，前两者一个风险过大，一个过于保守。最终，政府将目光锁定在第三条，即市场化道路上，用托管的形式处理德隆危机。

　　2004年8月26日，德隆国际、新疆德隆、新疆屯河及华融分别作为合同的甲乙丙丁方签订了一份《资产托管协议》。根据协议规定，德隆将其2004年8月31日合法拥有的全部资产不可撤回地全权托管给华融，由华融全权行使德隆全部资产的管理和处置权利，但该协议所涵盖的主要是德隆的实业资产，没有涉及金融资产。

　　华融的使命是，利用专业化优势，采取市场化手段，充分尊重债权人的权利，努力维护债务人和投资者的合法权益，积极稳妥地完成德隆系资产的清理、处置或重组。华融托管德隆，且由政府出面，通过政策性措施和注入巨额资金为德隆输血，从而解开连环债务链，梳清股权关系，使德隆危机的不利影响逐步得到缓解。

　　2004年8月31日是德隆值得庆幸的日子。在此之前的4个月，德隆一直陷入纷繁复杂的债务危机和清盘危机之中，内外交困；而在此之后，华融和德隆共同探索、实践中国资本市场的“一场市场化重组实验”：在华融主导下，理顺德隆金融、实业债权债务关系，并对实业资产加大变现力度。

　　华融公司的托管，其积极意义显而易见，遏制了逼债风潮，德隆信用危机的非理性蔓延被阻止，企业资产和人员安全得到保护；逐渐修复德隆企业信用，协调银行体系放松对德隆系融资及信用活动的全面冻结，并向新疆屯河和天一实业发放了总额为2.3亿的过桥贷款，专项用于番茄收购和亚麻收购；维持了德隆系企业正常的生产经营秩序。

　　但委托者、托管者、国家机关、民营企业……不同的利益主体从一开始也有着许多的不和谐之处。而且华融属半官方机构，带着明显的官僚习气。其工作着力点也仅仅是帮助德隆变卖资产来还债，而对德隆的生产经营不太感兴趣。

　　据悉，以新疆屯河为例，在国家将德隆资产托管给华融公司之前，中粮集团已与德隆签署了一份关于新疆屯河股权的转让协议。但华融托管后，即8月26日之后，中粮的一些原定计划不得不中止，经营思路和企业运行轨迹也随之改变。当时正是生产的最关键时期，但中粮不得不等待了一个月，直到9月下旬，华融的工作人员才陆续到位。国庆节后，华融职员开始工作。

　　根据市场化重组的游戏规则，此前的重组意向全部需要得到华融的重新认可，唐万新和他的德隆旧部几乎完全失去了话语权。华融显然发现德隆的市场化重组非常复杂，最复杂的问题就是德隆的金融问题和产业问题近乎天书一样地搅在一起，处理这种混乱局面，也许拆开了零卖才是最可行的手段。华融公司这样想了，也似乎开始做了，这几乎是彻底否定德隆的产业价值，否定了德隆多年引以为自豪的整合价值，甚至是否定了德隆的战略，这一连串的否定，足以让唐万新绝望了。

　　2004年10月15日，华融提出改组德隆国际、新疆德隆及新疆屯河的董事会，以及变换法定代表人的意向和方案。事实上，华融占据了“德隆系”企业董事会的绝大多数席位。

　　华融托管期间，“德隆系”高管先后被司法拘留。12月16日，在4名武汉公安的看押下，唐万新离开被监视居住了近5个月的北京中苑宾馆，乘火车南下汉江，受羁于武汉市某看守所。在此情形下，德隆已经完全掌控在华融之下。而唐万新的大哥唐万里只是名义上的董事长，不过是傀儡而已。

　　浴火重生 尚待时日

　　2005年元旦过后，印度尼西亚三林财团看上了德隆，通过全国工商联副主席谢伯阳表示其整体并购德隆实业的意愿，这是德隆危机以来唯一一个提出整体重组德隆实业资产的买家。

　　据说，三林方面考虑到，对于德隆这样一个复杂的重组行为，政府、监管机构、华融、德隆等都是不同的利益主体，“只有整体收购能最大限度地满足各利益集团的要求。”一位监管部门的官员则分析：“整体收购可以较大地降低收购成本。”他指出，虽然有选择地收购，能控制收购成本低于德隆产业的账面净资产，但解决德隆各关联企业之间复杂资产扣压、封存和关联债务的成本将会很大。

　　三林是印度尼西亚乃至东南亚最大的财团之一，公司涉及到金融、食品、地产、汽车、建筑、旅游等几十个行业，企业遍布世界各地，其鼎盛时期年营销总额达到200亿美元，总资产达180亿美元以上。董事局主席林绍良被誉为“亚洲的洛克菲勒”。

　　三林旗下最主要的产业分别是食品、水泥和汽车，其中印多食品集团拥有年产500万吨的面粉厂和年产100亿包的方便面厂；印多水泥集团在1998年的产能已达到1530万吨，为全印尼之冠；印多汽车的产量也超过了6.5万辆，同时每年还出产数十万辆铃木摩托车，并组装马自达、沃尔沃等车型，居印尼汽车工业第二位，恰好对应于德隆系新疆屯河、天山股份、湘火炬等上市公司的主业。

　　戏剧永远存在，德隆的故事真是高潮迭起。确实，三林在产业结构上和德隆惊人的吻合。这是三林并购德隆实业的基础。这也是德隆梦寐以求的买家。

　　半个月后，三林董事局主席林绍良的三公子、总裁林逢生正式拜会了华融高管层。华融方面在表示“愿意积极配合”的同时，向三林方面强调时间成本的问题，要求三林给出时间表、交易价格和交易结构。华融只给三林30天的时间上限。因为华融方面担心，整体重组虽是较优方案，可一旦启动，则意味着其他在谈项目都必须搁置，如若三林的整体收购中途生变，过早放弃目前已有所进展的其他项目，未免得不偿失。

　　30天的时间近乎苛刻，对于任何一个想了解盘根错节、像迷宫一样的德隆的人来说，都是非常棘手的。三林方面倒是十分沉着，他们认为德隆产业虽有200多个实体，但只需要锁定二三十家重点企业，具体的细化审计可以留待日后慢慢计议。

　　2005年3月8日，三林向华融递交了书面报告，正式表明了整体介入德隆实业的意向，并递交了具体的建议方案。不过，后来双方的谈判并不顺利，主要围绕德隆重组主导权、是否整体重组德隆、资产重组价格和交易模式等方面存在较大的分歧。

　　在与三林谈判期间，华融曾组织分散在全国40家德隆企业里的第一重组办成员赴新疆开会。会议的主要内容就是动员他们加快各自的招商工作，有关人士在会上说，“不能坐等三林，整体重组太复杂。”

　　果然，三林权衡利弊，最后以入门费过高为由，退出了整体重组德隆的行列，华融漠视，德隆扼腕。

　　其实华融也不愿意把德隆整体重组，还是把德隆分拆“零卖”省心。随着个人债权处理完成，德隆系实质性重组开始提速，对德隆旗下的实业和金融资产抱有浓厚兴趣的买家们又重新回到了谈判桌前，他们将与华融进行新一轮的谈判，以期购买到自己所看中的资产。已有基金公司、大型民营企业等买家也盯上了德隆的金融资产。

　　可德隆还是坚持整体重组，这样能保住德隆的牌子，以期东山再起。据说，唐万里正与国际著名投行机构高盛就整体重组德隆的可能性进行秘密洽谈。此前，大名鼎鼎的全球投资银行大亨高盛付出5.1亿元人民币，捐赠给一个基金，用于填补陷入困境的海南证券的窟隆。作为回报，中国政府批准高盛在中国成立一家占实际控制权的合资投行。

　　高盛能否垂青德隆，尚待时日。

　　编辑/彭雅青