万科对价无诚意 华润背后欲低价增持

　　◆刘安民

　　全流通对价的支付，本意上是让非流通股东和流通股东讨价还价，就像做生意时讨价还价一样。生意人都知道，生意要想做成，除了价格，诚意非常重要,而且诚意要从价格上体现出来,价格的背后则体现了公开、公平、公正的原则。但在股权分置改革中，我们见到很多成功的非流通股东在支付对价方面没有诚意。比如最近作为含B股公司代表的万科(资讯 行 情 论坛)(000002 200002)的大股东华润。

　　万科的对价支付很有意思，主要包括两个条款。一是认沽权证，华润股份向万科所有流通A股股东每10股送7份

百慕大式认沽权证,作为非流通股获得流通权的对价。权证存续期9个月,行权价格3.59元(万科A股9月30日收盘价。据悉，后经与机构投资者协商，有可能修改为3.70元),行权期间为权证存续期最后5个万科A股

股票交易日，就是当权证期满前那几天,如果万科股价跌破3.70元,A股股东可以把自己股票的70%按每股3.70元卖给华润;另一个与此相关的条款，就是减持承诺。华润承诺12个月内减持不会超过5%，24个月内减持不会超过10%，减持价格不低于3.59元的120%，即4.31元/股。

　　两个条款一个说要买,一个说要卖，表面看来自相矛盾，华润到底是要买万科的股票还是要卖万科的股票呢？我们可以从华润的这些条款以及华润的一惯做法中，分析出华润出此方案的意图。

　　华润同意出此方案，应该出于万科公司的努力。因为国家规定，不解决股权分置的企业，就没有继续融资资格。万科进行股权分置改革，目的是继续融资。但华润的首要目的，就是让手中的非流通股可以随时变现。只要流通股东同意公司的股权分置改革方案，华润的这一目的就达到了。

　　那么，我们看看华润系入主万科系后的收益：

　　B股：大家打开万科B(资讯 行情 论坛)股K线图，可以发现，1999年11月5日，万科B曾经有过巨量成交，量能达到2040.74万股,当日收盘价为2.45港元。华润系入主万科B就在这一天。现在，经过向下复权，华润手中万科B的成本价，已经变成了0.18港元，华润入主万科B盈利22.5倍左右。这部分是可以随时卖掉的，但华润近6年来却没有卖出一股，说明华润并不想卖。

　　A股：华润入主万科，2000年夏从特发手中花22815万元买下了51155599股，成本价为4.46元/股，当时万科A的市场价格在13.50元至14.30元一线，流通股东的成本是华润的3~3.2倍。用向下复权的办法，我们发现，当时买入万科A的流通股东，现在成本价已经降到了2.89元/股，跟万科A现在的价格相比，算上交给国家的印花税的话，盈利幅度为24.22%，除掉印花税后，盈利超过19%。而华润的成本已经降到了0.90元/股,全流通解决后，盈利为300%。

　　华润同意无成本解决全流通，正是因为他们有巨额的利益在这里。这是华润的第一个目的。

　　第一个目的很简单，如果华润只为了达成第一个目的，那也太小看华润了。因为，华润的条款中，正包含着他们的第二个目的，即低价增持万科A。

　　地球人都知道,华润多年来一直在觊觎万科,2000~ 2001年,曾经两次提出过按每股净资产附近的价格定向增发万科A股，但被流通股东否决。华润在万科B有那么丰厚的利润，可一股都没有卖，正说明了这一点。在内地政府进行宏观调控的时候，李嘉诚的长实系和和黄系，还有新世界(资讯 行情 论坛)财团等香港地产巨擘，都纷纷在内地大肆跑马圈地，进行低价扩张，华润从1997年开始即显示出做内地

房地产绝对第一的雄心，在这个时候，只会得到加强。那么，低价增发不成，低价收购万科A股，将对万科的控股权增加到华润一直想达到的30%以上，就是华润的重要选择。因此，万科的股权分置解决条款，3.59元或3.70元保底价格的确定，表面上是解决股权分置，内里却是为了华润增持万科创造条件。这是华润的第二个目的，也是最重要的目的。

　　那么华润怎么实现这两个目的呢？

　　第一个目的好实现。只要万科的解决方案通过就行了；第二个目的，只要万科的股价低于3.70元，就有很多投资者会把股票卖给华润。甚至只要万科的股价等于3.70元，也会有不懂权证交易的散户投资者，把手中70%的股票卖给华润。类似这样的事情，我们在证券公司营业大厅里可以见到。

　　而要达到这第二个目的，华润也有办法：

　　一是二级市场运做。

　　二是通过调节公司盈利，影响股票价格，并进而达到低价增持的目的。

　　地产公司的利润很好调节。房地产销售收入，一般都来自于预售款。房子销出去了，但没有建好，或者建好了，没有为业主办完证，或者办完证了，没有办交接手续，都不能结算。没有结算，就没有利润。那么，只要销出去了的房子，在每个季度末尾，缓几天办证，或者办了证的房子，缓几天交给业主，就可以将利润调节到下一个季度。

　　从万科2005年中期报告中可以看出，2005年下半年，万科即已调减房子的开发量，在万科论坛上，当时就有人提出万科这是在调节利润。因为2005年下半年开发的房子，真正形成销售结算收入，应该在2006年半年报或第三季度报表期间，而那时正是万科权证的行权期前后。再则，从万科在上海的销售情况看，2005年秋，已经有5%至15%的降价，这些销售中，有相当一部分会在2006年中报和第三季度报表中体现出来。另外，以万科总经理郁亮的观点来看，明年秋天将是房地产行业爬出低谷的时期，那么明年夏天，房地产行业将处于最低谷。种种迹象都表明，华润要想使万科的股价在行权前达到3.70元以下,不难。

　　还有一个问题就是，华润增持万科，不仅是他们的战略，还在于，3.70元的价格，对于华润来说很合算。

　　第一，按照中金公司的估值，万科每股净资产高达4.29元，比3.70元高出15.95%。中金公司是国内最权威的研究机构，他们的估值，可信度是所有机构中最高的，按此估值，万科4.30元以下，没有任何溢价。

　　第二，万科B9月13日收盘价为4.24港元，相当于人民币4.50元左右。万科B中，驻扎有相当多的国际投资机构，它的价格，反应了国际投资者对公司价值的判断，它比3.70元每股高出0.80元，高出21.62%。

　　第三，我们预测万科2005年度每股收益0.37元，2006年为0.47元，以此计算，3.70元的万科，动态市盈率分别为10倍和7.87倍。按照中介机构所使用的数据，即地产类上市公司的平均市盈率为14.11倍计算，万科对应的股价分别为5.22元和6.63元。

　　第四，用万科收购南都和华润收购ST吉发来比较。万科2004年3月份收购南都股权，花费了185785万元，而与其股权相对应的公司净资产为36121.89万元，净资产增值414.33%。万科为中国最优秀的地产公司，公司资产质量远高于南都。以此标准衡量万科，则按2005年中报显示的数据计，公司的每股净资产将溢价到8.07元。

　　在国内，华润收购较多，其中两项代表性的价格，一为通过竞拍获得ST吉发(600893)的非流通股；二为参股ST实达(600734)。

　　前者价格为2个亿，共收购了ST吉发37.03%的股份,计8697.84万股，每股价格为2.30元。公司连续两年多亏损，2001年每股亏损0.60元，2002年中期还亏损3240万元，每股亏0.13元，大股东欠款3.16亿元，为大股东和关联公司贷款担保4.57亿元。公司实际净资产4.67亿，相当于接近破产。以2002~ 2004年平均业绩计算，收购的市盈率仍高达20.91倍,以此水准计算，万科权证的保底价格应该在5.5元以上。如果按动态市盈率,也只会更高。按04年的市盈率计算，华润收购ST吉发的动态市盈率达到46倍。

　　因此，华润想结合股权分置改革，从流通股东手中收购万科，价格极不公平。

　　按照国家进行股权分置改革的本意，非流通股转为流通股，是有价的。作为股分权置改革启动者之一的巴曙松认为，对价是一种补偿，是非流通股单方面修改合约可能给流通股东造成损失的补偿，与公司大小优劣无关。

　　我们认为，对价说白了,就是政策风险。华润入主万科,在国家政策大变化时,它们应该同样承担这一政策风险,而不能不支持对价,让流通股东受损,由政策变化导致该得的受益部分得不到。这是万科股权分置改革的第一个核心问题。即，华润如果要进行股权分置改革，他应该诚心地拿出对价，让流通股东受益。

　　第二个问题是，华润如果想增持万科，他应该有诚意到二级市场上收购，或者再次进行定价增发。按照华润的意图，如果增持到30%以上的股份，还要在二级市场上收购约15%的股份，我们只要看看方正入主延中的情况就知道了，方正入主比例只有区区7.02%,延中的股价被炒高到几十块钱,华润如果在二级市场收购15%的股份,万科二级市场价格至少见10元以上。华润如果进行定向增发，价格也不会低。

　　至于万科的融资，还是有办法的。比如通过银行发企业债，还可以提高企业每股收益；再如在香港市场上市等等，办法不是没有的。