解剖对价的规范性

　　◆ 肖国元

　　俗语说：没有规矩，无以成方圆。

　　就目前的股改对价而言，所谓的规矩，用比较学究的话来表示，就是规范性，即符合一定的规则，遵循一定的范式。当然，这些规则与范式，不是拍脑袋的结果，而是事物之间 固有联系的反映并以某种方式展示出事物之间的逻辑或因果关系。股改已完成了试点工作，进入全面推进阶段。但是，就目前的情况而言，对价的规范性问题值得关注。这个问题的存在，不仅影响流通股股东与非流通股股东之间的利益，而且左右股改政策的稳定性与连续性，让市场对股改预期不明确、不稳定，对市场产生不应有的冲击。

　　对价的规范性问题主要表面在以下几方面：

　　1、定价依据牵强附会。这方面最典型的例子当属江苏申龙(资讯 行情 论坛)。该公司股改方案的理论依据是以全流通条件下的发行市盈率与股权分置条件下的发行市盈率之差额计算流通权，从而确定对价水平的。而股改说明书称江苏申龙当时发行时的市盈率为25.97倍，目前的实际市盈率高达35倍(股改方案公布前)。即使股改方案实施后，考虑到自然除权等因素，市盈率仍高达25倍。也就是说，按照股改说明书确定的定价依据，若按方案公布前的流通股价格来定对价，流通股东不仅得不到对价，反而要支付对价给非流通股东。但是，江苏申龙拐了一个弯，又弄出一个理论价格，于是有了10送3.1的结果。与此类似的还有一种情形，即每股净资产值比较高的公司，往往按市值不变法来计算对价，其中非流通股估值往往按帐面净资产值计算。殊不知，其帐面高达每股6-7元的净资产值不仅远远高于二级市场价格，而且远远高于按其业绩计算的理论价格，尤其是处于亏损状态的公司按帐面值估算非流通股总市值显然不可能被市场接受。诸如此类公司的股改方案都有一个共同的特点，即忽视股改时的现实状况，以对自己有利的某一点为依据，有针对性地寻找对价依据，然后装模做样确定一个对价数。

　　2、对价弹性太大，缺乏严肃性与权威性。电广传媒(资讯 行情 论坛)以每股净资产为非流通股作价，以市场价格为流通股作价，分别计算出非流通股价值和流通股价值。在保持总股本不变的前提下，按照公司总价值测算股权分置改革后的

股票理论价格，按股票的理论价格计算股权分置后非流通股的价值，再按照股权分置前后非流通股价值的价差安排对价。这样的结果是每10股安排0.20股对价。然而，“考虑到方案实施后股价可能引起的波动，为了进一步保障流通股东权益不受损失，非流通股东决定溢价安排对价。实际安排方案为：向流通股东每10股送2.4股。”也就是说，实际支付水平高出理论价格10.89倍，作为电广传媒的流通股股东真是三生有幸。然而，如此慷慨所显示出的极度无理的迎奉并不是流通股东所追求的，流通股东追求的是公平合理的利益，追求的是长远的利益保障。从0.20到2.4的大跳跃，除了说明大股东不珍视自己的利益外，还给人造成国资流失的印象，其示范效应对股改并不利。而不重视自身利益的大股东也不可能维持企业的长远发展，更不可能给中小投资者带来稳定的长期利益。

　　3、基准点选择的任意性。就股改对价而言，时间与业绩的基准点选择具有多样性特点，历史股价的决定既取决于时间选取，也取决于当时的经营业绩，而理论价格的确定，同样受制于参照背景。如果缺乏科学合理的选择标准要求，其结果就有天地之别，为不规范操做提供了巨大的空间。比如安达基因，在计算对价标准时选择超额市盈率倍数法。但公司在选用“每股收益”数据时，直接采用2003年末未摊薄的0.37元，并非按照目前通行的采用发行摊薄后的0.28元。若按摊薄后的每股收益计算，公司的发行市盈率约为26倍，而不是其股改说明书所计算的19.73倍，按照这两个不同的标准计算的流通权价值相差2897万元，折合254.62万股(按股改说明书中公司所选取的前30日股票均价11.38元计算)，相对应的向流通股股东支付的对价每10股少了1.15股。按照公司的算法，安达基因的对价标准为1.54股，然后再来一段为了保障流通股东利益云云，追加到2.8股。

　　4、用

公积金支付对价。公积金是企业历年利润滚存的，是全体股东的财产，其用途有特别的规定，非流通股股东用公积金支付对价，说白了就是借花献佛，用流通股东的公积金以股份的形式送给流通股东，虽然非流通股股东放弃自己应得的部分。但是这种做法会产生两个问题：一是消弱了公司的发展潜力，于财务稳健与公司发展不利；二是挠乱了非流通股东与流通股东之间的利益关系。股权分置改革是非流通股股东与流通股股东之间利益关系的调整，与上市公司无关，本该泾渭分明的事被这一招弄成一团浑水，让某些人浑水摸鱼，蒙混过关。

　　以上所述，是已进行或正在进行股改的公司所暴露出来的对价上的主要问题。

　　上市公司素质好坏不同，发展潜力大小不一，股价高低各异，因此，对价水平也应千姿百态。这是事物的本来面貌。但是，到目前为止，对价的差别似乎没有实际存在的那样大，使人对对价的规范性产生疑虑，趋近10送3的结果给人的印象就是大股东趟大流，只求方案过关。从正面看，大体相似的对价水平表明了大股东的迁就与宽容，是为了保障流通股股东的利益，对流通股股东有利。从反面看，似乎有国有资产流失之嫌。究其原因，在于人们在股改及对价的认识上的肤浅与混乱。

　　股改究竟改变了什么？股改会产生怎样的影响？对这些关键问题缺乏明确深刻的认识，是对价缺乏规范性的根源，也是在对价理论依据上乱点鸳鸯谱的根源。

　　股权分置改革目的是赋予国有股法人股流通权，变双轨为一轨，使原来的二级市场的估价模式由部分估价变为整体估价。股权分置条件下的部分估价模式并不是一个纯经济的估价方法，掺杂有其他非经济因素，因此流通股的价格往往偏高。在这种条件下，非流通股无法产生一个竞争性的市场价格，往往以净资产值为基准，确定一个转让价。而股权分置改革后，上述估值模式的物质基础不复存在，估价模式自然会发生变化。通常的变化规律是原有的流通股价格因将消除非经济因素形成的部分而显下降之势，而非流通股会出现一个流通性溢价。由于这一升一降的根源在于制度的改革，而这种变化的结果是流通股股东受损与非流通股股东受益，因此，为了保障新的均衡关系的建立，非流通股股东应该支付对价。这是对价的理论依据。根据这一理论，为了确定恰当的对价水平，有几个因素是决定性的：①承认历史股价的合理性，即像目前大多数公司所做的那样，确定方案公布前某时段的股价为历史价；②根据企业业绩、发展前景及国内外同行的表现，确定股改后的理论价格；③根据历史价与理论价的差额确定对价水平。就此而言，目前被大多数公司采用的合理市盈率法以及合理市净率法在理论上是可行的方法，其灵活性在于合理市盈率、合理市净率的选择以及对公司前景的评估。而大多数公司在这方面采用低调保守的做法，取低不取高，使方案具有更高的可行性，有利于保障流通股股东的利益。除此之外，现行的其他方法与模式都存在理据不足的问题，最具代表性的是超额市盈率法与市值不变法。

　　超额市盈率法倡导的是还原历史真相，承认首次IPO的市盈率过高，并通过确定一个理论价格来返还过高部分从而支付所谓的对价。按照这种方法，就可能出现江苏申龙那样的荒诞结果，使对价形同虚设，名为保护投资者利益，实为混淆视听，故弄弦虚，糊弄投资者。而且，还原历史真相也是不彻底的，因为当时支付IPO股价的投资者绝大部分并不是眼下参加股改的人。对价理论的基础中最核心的一条便是对价不是追溯历史，不是对历史的补偿。因此，超额市盈率法是利己历史主义法，与股改对价的实质相背。

　　市值不变法依据的是市值恒定的经济理论，即在某一时点上，公司的总价值并不因其他变化而变化。然而恒定理论有它自己的前提与假设条件，其中市场化定价基础是最基本的一条，而目前大多数公司采用市值不变法是按公司净资产来计算非流通股的总市价，而且这类公司的净资产值往往很高，达到每股6-7元的水平。这样，很显然会高估非流通股的价格。帐面净资产值只是一个会计数，并没有太大的实际价值，股票的市场价格主要取决于企业的业绩及前景，与净资产值并没有直接的关系。到目前为止，许多股票已经跌破了净资产值，这样的公司显然不会采用市值不变法，而采用这一估值方法的公司，若按合理市盈率法或合理市净率法，显然会有完全不同的结果，而这对大股东是极为不利的。因此，任意性在此就会发挥独特的作用，再加上某些承诺，凑个10送3左右的对价期望市场表决通过，是他们的最终目的。

　　估值模式选择的任意性及其产生的不规范性问题已经严重影响了股改的正义性与科学性，如果不加调校，任其泛滥，将产生极其严重的结果：

　　①损害股改的严肃性与正义性。

　　②歪曲股改的真实性与目的。

　　③挠乱社会利益关系，摧毁市场稳健发展的基础，使股改停留在形式主义走过场地步。