刘纪鹏：单一送股为下跌主因 警惕G股变垃圾股

　　单一送股的股改模式是造成近期股改公司股价下跌的根本原因。如果股改模式不能创新，股改将可能前功尽弃，甚至可能颠覆股改的方向

　　作者:本刊记者 陈玉洁/文

　　在股改全面推开后，人们的热情似乎已渐渐耗尽，试点期间波澜壮阔的对价行情也正 在渐渐远去。

　　据统计，截至9月30日，股改试点阶段的45家上市公司，已经有12家跌破自然除权价。股改全面推开后99家股改公司中复牌的71家，其中已有47家跌破股改前价格。

　　G股变“圾股”，以对价理论为基础的股改有可能遭遇空前危机。对此，首都经贸大学刘纪鹏教授表示，这是股改的方法出了问题，有必要对单一送股的对价模式进行反思。由此，他提出了全新的预设可流通底价的股改模式。

　　方法连累方向

　　4年来股权分置改革经历了风风雨雨，从大的方面看，前两年争论的是股权分置改革的方向——到底是市价并轨还是对价并轨。

　　2001年6月12日，国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，再加上查银行资金入市，股市短短4个月时间暴跌了700多点。这种不恰当的国有股减持虽然很快停止，但矛盾已经暴露出来了，从上届证监会主席周小川开始网上征集民间股权分置改革方案开始，股市的大争论已经引爆。投资者普遍认识到，在增量减持国家股的后面，还有一颗更大的地雷——高达4000多亿的非流通股到底如何减持和流通，这就是全流通问题。国家股减持和全流通是一对子母雷，如果增量的国家股按市价减持了，存量的非流通股市价减持也是可能的。2004年2月“国九条”颁布，这场决定中国股市方向的股权分置改革思路才彻底改变。2005年4月29日，经过国务院批准，证监会发布了《关于上市公司股权分置股改试点有关问题的通知》。“4·29”通知正式提出了按对价理论进行股改的思路。

　　刘纪鹏表示，“4·29”通知后，虽然方向争论暂时平息，但在方法上的争论却在继续，也就是究竟以什么方式进行对价。这种分歧既包括证监会与国资委的分歧，也包括理论界与实际操作者的分歧，还包括监管部门与上市公司，以及流通股与非流通股两类股东的分歧。

　　刘纪鹏说，对于股市下跌原因的判断是前期有关股权分置改革争论的一个焦点。市价改革的支持者认为这种下跌是正常的，是在挤泡沫；而对价改革的支持者认为股价下跌是不正常的，因为中国不存在导致这场慢性股灾的外部环境——经济没有衰退，政治也没有不稳定现象，上市公司的治理是世界性、世纪性的难题，欧美依然有安然事件，因此原因只有一个，那就是政策出了问题，即按市价减持的现实和可能按照市价全流通的预期是股市下跌的根本原因。现在我们把政策调整了，可是如果股市还在跌，说明要么方向错了，要么方法有问题。现在为确保股改成功，管理层还采取了一系列稳定股市的措施，如果这样市场状况依然不能根本好转，那么一定有人回过头来否定改革的方向。因此，方法问题会连累股权分置改革的方向。

　　对于股权分置改革成功与否，方法同等重要，这实际上是路径的一种选择，如果方法和路径选择不好，不仅同样事倍功半，甚至可能达到不了目标，前功尽弃。

　　G股变“圾股”的原因

　　从股改伊始，其对价方案基本都是送股，以致于普遍认为股改就是送股，对价就是送股。所谓试点成功了，就是对出了3.5这样一个送股比例。这到底对不对呢？

　　首先从理论上来求证。刘纪鹏认为，指导这场改革的理论基础是对价，对价作为一个合同概念，指的是一方为追求自身利益的最大化，需要另一方作出承诺和配合。但提出对价一方在获得对方承诺的同时，被要求做出不给对方带来风险和损失的反承诺。所以双向承诺是对价的理论基础。在股权分置改革来说，由于在现实中，流通股和非流通股是两种转让价格，一个是市价，一个是净资产，两种股份并轨流通，流通股势必受到损失。为弥补损失，非流通股给流通股股东支付对价。但由于非流通股还没有流通，这个损失到底有多大，目前没法进行定量的测算。由于双方对于可能发生的风险没有一个定量的测算，因此在送股比例上争论不休，讨价还价。

　　这里人们还忽视了一个细节——未来非流通股流通的时候，是不是一定会给流通股带来损失？非流通股流通时没给流通股带来损失的可能性存不存在？如果抛弃了这种可能性，我们就陷入了单一送股模式的误区。

　　单一送股还存在现实的困境。9月上旬，黄菊副总理在云南考察云南白药时，省长助理、国资委主任在介绍时说，这家企业的现价就是历史最高价，基本上没有套住任何人，“现在让我们送股、补偿，我们怎么送，补偿谁？”这种想法其实很有代表性。

　　刘纪鹏表示，送股由于和“锁一爬二”结合，因此流通股和非流通股双方在责、权、利关系发生的时间上不同步，流通股股东存在只要收益而不承担风险的可能性。因此试点阶段出现了股改之前和进行过程中股价上涨，一送股股价就下跌的情况。在全面推开后，人们普遍看到了这个规律，股改公司股价下跌的时间从送股后到方案通过后，再到推出股改方案复牌后不断向前推。

　　股市价格的波动是检验股改成功与否的唯一标准。对价全被股价下跌冲抵，小股东权益有何保障？

　　另外，大股东承诺第一年流通5%，第二年10%,第三年全流通，非流通股滞后流通引出风险滞后爆发的问题。一年后，按照7400亿股非流通股的5%流通，就是370亿股；同时，“锁一爬二”并不约束持股比例在5%以下的非流通股，这些非流通股一年以后可以全部流通，这一数字也相当可观。这些扩容压力对股市的冲击和资金分流很大，势必导致股价下跌，小股东的对价收益也就对冲了。

　　因此，事实上、现实中全流通的风险是存在的。正是在这样的情况下，我们看到这样的现象：就是送股与“锁一爬二”的结合导致了股市下跌的客观效果，且全流通的风险没有消灭，而是滞后了。因此导致G股变“圾股”，只剩骨头没有肉。

　　送股的现实困境

　　刘纪鹏认为，送股模式还能走多远，也受到客观环境的束缚。目前，有六类企业并不适合单纯送股的对价模式：

　　第一，非流通股股东持股比例不高和第一大股东持股比例较低的上市公司，大股东送股可能失去控股权；

　　第二，非流通股股权被抵押、质押、冻结的上市公司，这些公司股权归属不定，也难以送股；

　　第三，A＋B、A＋H类上市公司，尽管已经明确不用补偿H股和B股股东，但管理层还是担心这两类股东情绪不稳定，甚至产生诉讼。所以为了消除这种隐患，也急需找到一种更平和的模式；

　　第四，上市公司非流通股股东过于分散的公司。有的上市公司非流通股股东数量超过50个，两市中非流通股股东数量最多的超过800家，这么多股东要实施对价，无论是方案表决通过还是实施对价送股，都很困难；

　　第五，股权经过多次转让的上市公司。由于非流通股在场外减持的存在，使得非流通股股东的持股成本不一致，难以同等送股；

　　最后就是国有企业，有人认为送股是国有资产流失，目前国有控股的上市公司对价决策的主体不清晰，是经营者还是各级国资委？因此也存在障碍。

　　上述问题的存在，也提出疑问——送股究竟还能走多远？所以现在必须反思，虽然反思的过程非常痛苦。现在主张送股的企业和监管部门的本意都是要保护流通股股东，但客观上，送股的效果是大盘在下跌，流通股股数的增加都被股价的下跌抵消了。现实中，非流通股确实把股数送出去了，但送出去股价还在下跌，他们也会有诸多想法。历史只给我们一次送股的机会，送出去了就回不来。因此，正视在股改过程中方法论上可能存在的问题，是否敢于调整思路就成为下一步改革的关键。

　　亟待推出新模式

　　刘纪鹏认为，按照对价的理论模式，股改应该在价值的提升中实现双赢。

　　怎样实现双赢？必须走出流通股股东图送股股数的误区。其实不光是中小投资者，基金等机构投资者其实也陷入这样的误区。但是如果股数多了，但价格跌了，其效果就被抵消了。

　　刘纪鹏认为，股市信心是靠预期支撑的，最实在的预期就是价格预期，所以要把对价实实在在放在价格上来承诺。因此他提出了预设可流通底价模式。

　　所谓预设可流通底价是指非流通股股东为获得流通权，向流通股股东承诺的最低限价，即非流通股只有在一个价格上才可卖出。可流通底价的价格区间通常是现价和二级市场的最高价，是由两类股东博弈而来的。对于大股东来说，由于股价与其利益已息息相关，通过内部注入优质资产，资产重组，提高经营业绩和治理水平，以及良好的宏观经济走势和相应的增发配股、送股除权等外部因素配合，这一底价在未来一个时期，是可以实现的。

　　这种模式首先是给大股东一个机会，让大股东关心股价。如果大股东预设的可流通底价是让所有流通股股东都解套的价格，非流通股全流通也没有关系。如果低于这个价格，非流通股出不来，也不存在全流通的风险。也就是说，大股东只有在解放了全体流通股股东或者说大多数流通股股东后，才能解放自己。这样的企业可以不送股，只要把企业搞好，把股价搞上去就行。

　　刘纪鹏表示，这种方法实际上是把对价往后推，如果在规定时间内达不到底价，再根据当时的价格和底价之间的价差确定补偿比例，再送股。

　　刘纪鹏同时表示，这个可流通底价未必一定要定在二级市场最高价，一个多方都能接受的价格需要大家来谈判。

　　根据刘纪鹏预测，沪深两市适用于预设可流通底价的企业有600-700家。而那些绩差股，ST公司永远也达不到让股民解套的底价，这种企业就应该直接送股，送股以后，在大股东控股权丧失的同时，引进新的战略投资人，重组上市公司。

　　刘纪鹏表示，在这个方案里重要的一点就是要实实在在提高上市公司质量，至于有没有人通过投机取巧把股价做上去，完全有市场监管部门法律判断。而会不会有人故意打压，是大股东担心的，由于大股东能够增持，也可以回购，整个信息都是公开透明的。所以在这种情况下，打压是很难实现的。

　　预设可流通底价模式与安然的期权不一样，人们不必担心企业虚增利润的冲动。因为在期权模式中，人们不知道

股票的底价，不知道股价能炒到多少，但是可流通底价流通股股东都知道，这种情况下已经明确告知了风险。