股权分置改革革不了股市的命

　　北京师范大学经济学院/国际经济与贸易系 魏慧君

　　提要：

　　股权分置试点推出以后，大盘连创历史新低，对市场今后走向持悲观态度的人有增多趋势。通过对试点推行一个月来市场反应的回顾分析，我们认为股市在极度熊态下非理性行 为的出现有其必然性，但从长期来看，股权分置改革不仅不会置股市于死地，而且在经过改革阵痛期之后，股市将会得到更加健康的发展。

　　一、乱市之中凸显信心可贵

　　从试点推出伊始到近期大盘一路下滑的势头来看，股权分置改革前景的扑朔迷离加剧了股市的恐慌气氛，导致大盘最近几周跌跌撞撞连闯几个历史低关。管理层频频出手，既暂停新股配售审批之后，5月30日，证监会、国资委联合发布《关于做好股权分置改革的十条意见》，无异于给市场注入的又一针强心剂。

　　试点推出伊始，以中集集团(资讯 行情 论坛)、振华港机(资讯 行情 论坛)、烟台万华(资讯 行情 论坛)为代表的二线蓝筹股、绩优股应声下跌。其间伴随着有关股权分置改革利好利空的讨论此起彼伏，前景的不明确将市场中各类投资者弄得一头雾水。基金等机构投资者摇摆于价值投资于套利投机之间，只关注眼前现实利益的中小投资者在面对四家试点公司提出的对价方案时连呼不满、怨声震天，市场在这样的氛围中唯有下跌。这种处于长期胶着状态情绪由于得不到改革方案利好信息的稀释，终于在大盘跌势不止的状态下，把宝钢股份、长江电力(资讯 行情 论坛)、中国石化(资讯 行情 论坛)、中国联通(资讯 行情 论坛)等指标股、一线蓝筹股也拉下了水。可见，这段时间大盘的走势，不仅受到经济周期的左右，更明显的是受到了股权分置改革带来的烟雾弹的影响。

　　针对以上试点推出后市场种种不尽如人意的表现，众多人士发表了各种版本的意见。比较极端而且具有代表性的利空观点有：中国股市推倒重来论，该理论鼓噪政府尽快将注意力放到为股市安排后事上，悲观气味十足。持这种观点的人，个人建议再去学习一下马克思的历史发展观，如果有时间再补修一下心理学、经济学等课程，相信有助于养成看问题的正确习惯。

　　中国的股市，包括世界其他各国的股市，有别于有形商品市场的一个重要特点是：它更要受到众多投资者心理作用的影响。我们分析股市，除了关注实实在在的公司基本面、技术面以外，一定不要忘记支撑股市大起大落的另一个不可忽视的因素是投资者的心理预期。正因为如此，中国的股市绝不可能象一块脆生生的玻璃，在股权分置改革这把锻造之锤的的敲打之下会息哩哗啦，趋于崩溃。它的柔韧性决定了它必然要在改革的考验中坚持下来。

　　二、投资者心态准备不足，股权分置水土不服

　　之所以说要用历史发展观来看待投资者的心理预期，是因为投资者的心理预期是随着时间的前进而不断变化的，这种变化不单是因为非流通股股东支付的对价多了，所以预期转好，非流通股股东死咬着利益不放，流通股股东就“用脚投票”，大幅抛空。之所以要学点心理学的知识，是因为投资者是人，而人的心理承受能力是非常具有弹性的，也就是说，随着时间的推移，原来觉得生命重无法承受之重到后来成为可以承受之重，直至最后习以为常。

　　之所以要学一些经济学的知识，是要明白投资者参与市场，是要获利的，虽然从短期来看，投资者可能会出现暂时的理性缺失，但从长期来看，经济学“理性人”的假设依然成立，参与者总是要在认真考虑自己长期的成本收益之后才会做出决策，但不会长期受到非理性的左右。下面具体分析：

　　从方案推出之后几日的市场走势来看，流通股股东显然并未接受。5月11号，三一重工(资讯 行情 论坛)股票复牌之日，在早盘开市的40分钟之内即封于涨停。但在随后的三个交易日内，连拉三根大阴线，其后一路振荡，股价上窜下跳，大幅波动；清华同方(资讯 行情 论坛)5月13号复牌之日以10.53收盘于涨停，随后震荡下行，金牛能源(资讯 行情 论坛)从复牌日起就展开一路下行的态势，市场投机气氛浓厚，说明流通股股东对试点今后的走势信心不足，纷纷乘此机会逢高套现。对试点方案的不满让空方乘机肆虐，股指连创新低。

　　现在看来，这种局面的出现也是在情理之中，股权分置改革蕴念已久，早在2002年、2004年，管理层就试行国有股减持计划，但最后不了了之，这次试点的出台，基于前两次尝试的经验，同时又担负着提振自2002年7月以来股市熊态的重任，市场各方都对此次改革寄予厚望。另外，年初中央提出的“国九条”开宗明义要求改革要首先“保护中小投资者的利益”，4月29日，证监会发布《关于股权分置试点有关问题的通知》中重申“保护中小投资者的利益”，广大股民在这些因素的影响下，不啻于将股权分置改革当作救星来看待，期望着自己在这些年中的亏损能藉着这场改革的东风连本带利全部收回。但是，试点方案出台后，非流通股股东的让利幅度让广大投资者大失所望，投资者心态一前一后的强烈反差，非理性的情感自然上升，于是以点带面，整个市场预期未来走势悲观的气氛加重，导致投机心态升温。大盘节节走低。

　　机构投资者在这种情况下也慌了阵脚，一方面考虑到试点公司在股份全流通后，投资价值尽显，可能使自己面对手中持有的未改革股票被迫除权的窘境，由此导致其一贯坚持的价值投资理念出现混乱；另一方面，在资金大面积出逃，新旧基金申购率越来越低的情况下，基金公司手中可供支配的资金减至历史最低。使得对股指走向起主导作用的各路基金无法充分影响市场，护盘的功能得不到发挥；最后，习惯“报团取暖”的基金对于今后股市的走向说法不一，导致内部出现分裂，多重博奕的结果便是零和博奕，谁能将手中价格高企的股票早日抛出，谁就可以免受更多损失。

　　大中小投资者相互作用，导致了市场上出现二线蓝筹股、指标股连续杀跌的局面。

　　三、暂时的非理性并不意味着股市进入死循环

　　前面说过，投资者的心理承受能力是十分具有柔韧性的，在经受了理想与现实强烈反差之后，非理性的情感渐趋弱势，在长期收益——成本的分析之下，其行为会变得更加理性。

　　从投资者的心态上看，他们对股权分置改革的预期会更加切合实际，注意这跟投资者对非流通股股东分权让利的意愿不报希望是不同的概念，前者更有利于今后市场的发展，后者会导致更多的非理性行为。从市场的各个参与者看，管理层、非流通股股东、流通股股东没有一个希望股市从此一蹶不振，推倒重来更是谁都不愿意看到的局面。首先是管理层面上，一旦中国股市崩溃，在人民币汇率升值压力前所未有的加大，资本市场对外开放的步伐加快，四大银行股份制改革箭在弦上、上市迫在眉睫，中国经济全面融入世界这个节骨眼上，股市的崩溃意味着什么？想想都让人胆寒。其次，非流通股股东也不愿看到这种局面的发生，股市的崩溃不仅意味着上市公司数千亿元市值的霎时灰飞烟灭，对于公司今后的上市融资、财务运作、企业治理结构的改进、提高公司竞争力方面都会面临着几十年的倒退和巨大的困难。其三，流通股股东也应该明白，股市的破产除了给自己前期极大的投入争取到可怜的些许补偿之外，就连一点翻本的希望都没有了。有股市，就意味着有希望，没有了股市，连对股权分置改革失望的机会都没有。

　　有了上面的共识，流通股股东就不会由着性子胡闹，他们会逐渐意识到：股权分置改革是中国股市今后健康发展的必由之路，只有股权分置的解决才能改变同股不同权、同股不同利、同股不同价这个横亘于非流通股股东与流通股股东之间的鸿沟，才能真正的享受到股份投票权和利润分配权的平等和自由。而不是将此次改革视作跟非流通股股东清算历史老本的机会。同时我们也要看到，中国的股权分置改革是一场史无前例的运动，没有任何现成的经验可以借用，随着改革进程的深入，围绕着保护中小投资者的利益这个宗旨，管理层出台的政策跟措施也会由抽象到具体，由片面到全面、从粗略到细致，对非流通股股东的对价方案也会间接的给与各种指导，对于利用股权分置改革进行内幕交易、操纵市场等侵害投资者权益的违法犯罪行为也会加大监管的幅度与打击的力度。

　　改革就是一个利益重新分配的过程，有利益就有冲突，大盘的连续下跌不过是改革阵痛时期的反应，随着投资者心态逐渐回归理性、管理层改革措施与监管手段的成熟与丰富，中国股市的发展必然会步入正轨。