安徽合力(600761)：叉车行业的领跑者

　　长江证券 毛冬

　　公司的前身是安徽叉车集团的骨干企业合肥叉车总厂，始建于1958年，是机械部定点生产叉车的大型重点骨干企业，国家大型企业以及安徽省单列企业，是国内目前最大的叉车生产、科研和出口基地。

　　我们认为市场需要对公司重新定位，不应该简单的把公司划归为工程机械类，而应当肯定公司在物流机械设备行业的龙头地位。另外公司经营风格稳健，管理团队相对稳定，一直围绕主业做大做强。相对完善的产业链使得公司与其它竞争对手相比具有更强的竞争优势，电动叉车比例的扩大及叉车出口是公司进行产品结构调整的主要方向，出口的快速增加是公司未来成长的保证。持续充足的业绩分红使得公司可以享受比同类公司更高的溢价。

　　叉车行业仍将维持较高的景气度

　　叉车行业仍将维持快速发展势头。叉车主要用于工矿企业、港口码头、机场、建筑施工、商业、仓储行业的装卸及短距离搬运作业，还可以进入船舱和集装箱内进行装卸作业。近两年港口运输业、物流仓储业、制造业的发展对叉车需求量大幅增长，因此也带动了国内叉车行业的蓬勃发展。

　　中国国内叉车业起步于50年代末，到70年代初具规模，真正发展是在80年代后期引进TCM、尼桑、三菱的技术之后，尤其是在2000年后，市场需求开始明显上升，产业规模迅速扩大，2004年国内销量首次超过6万台。我们预计到2010年国内市场每年的需求量在10万台左右，每年平均增长在15%-20%。

　　截至2004年的统计资料，目前行业的产能状况基本如下：安徽叉车集团的产能在18000辆以上，杭叉公司在18000辆以上，大连叉车2500辆，厦门叉车1500辆，合计40000辆左右，其他20家国内企业产能合计15000辆左右，国内企业合计约55000辆。外资和合资企业合计约30000台。这样国内的产能合计约85000台左右。2004年，中国国内市场需求大约是6万台左右，从表面数字看，产能略有过剩。但是由于多数中小企业竞争力不足，逐渐淡出叉车行业的舞台。

　　行业的集中度日益提高、产品出口及电动叉车成为未来国内叉车企业发展的趋势。

　　(1)较高的行业集中度。国内企业除了安叉、杭叉之外，其他的国内企业由于受到行业领先者安叉和杭叉的挤压，使得小企业的生存空间日渐缩小，实际产能正在萎缩，国内叉车行业的集中度总体趋势不断提高。随着集中度的提高，规模经济逐渐开始发挥作用，由此带来的厂家议价能力、品牌忠诚度、核心竞争能力等将进一步挤压中小企业的生存空间。

　　(2)出口大幅增长。从国内目前的市场结构来看，国内企业的竞争优势及市场主要集中在中低档产品线上，在高档市场上，国外巨头企业则占了先机。中国国内企业开始将目光投向国际市场，可以看到近些年来，出口已经成为国内企业的又一重要市场，尤其是2004年叉车出口大幅增加。在国内企业产能释放，国内需求保持稳定增长的情况下，中国叉车企业需要国内、国外市场两条腿走路。

　　(3)电动叉车的比重正日益增大。

　　无惧宏观调控风暴

　　目前中国叉车行业的现状具有以下几个特点：使用范围和使用量尚未得到足够拓展；市场经济环境下的产业调整仍处于初级阶段；用户使用意识和大部分企业研发意识、能力尚且落后。所以，从这几个方面来看，我国叉车产业具有很大的发展空间。(1)宏观调控的影响有限 与工程机械不同，叉车行业属于物流搬运通用设备，叉车需求主要集中在物流运输业、机械制造业、商业、建筑建材业、军工系统、纺织业、化学工业、冶金业和能源工业，随着产业转移的推进，近两年港口运输业、物流仓储业、制造业的发展对叉车需求量大幅增长，因此也带动了国内叉车行业的蓬勃发展。而这些行业的发展与目前进行的宏观调控的直接影响不大。因此，这种叉车需求的行业分布特点决定了其市场受到宏观经济调控的负面影响相对较小。

　　综上所述，我们认为叉车的应用领域非常广泛，因此，宏观调控对行业的影响有限。我国叉车市场增长的潜力依然很大，据业内权威人士估计，未来三年我国叉车行业每年市场需求在8-10万台。同时，行业集中度的提高使得龙头企业具有更高的市场竞争能力。出口以及行业产品结构的调整(电动叉车需求增加)是大势所趋。可以预见，尽管有诸多不确定及不利因素存在，我国叉车行业总体前景依然乐观。对于有实力的本土企业而言，除了继续围绕技术、机制、质量、品牌等关键点做文章外，规模、效率、成本将是决定其未来兴衰的重要因素。

　　分享行业成长的果实

　　安徽合力(资讯 行情 论坛)的竞争优势主要体现在以下的几个方面：

　　稳健的管理经营风格。安徽合力始建于1958年，公司产品主要包括矿山机械等多种机械产品。1970年实施产品结构调整和转型，开始生产叉车。1983年公司引进TCM技术，实施产品结构调整，从而迎来了公司的第一次飞跃。公司1996年挂牌上市、2000年实行配股，每一次公司的募集资金投向均集中于公司的主营业务，立足于把叉车业务做大做强。40多年来，公司稳健的经营风格使得公司从没有亏损过。

　　出口增长强劲。随着公司产品品质的提升，公司出口产品每年以50%的增幅大幅增加，占公司利润的比重也由过去的14%提升到23%，而且毛利率一直维持在27%以上的较高水平。公司在未来几年将叉车出口和电动叉车作为产品结构调整的主要方向，因此随着出口产品及电动叉车比例的提高，公司综合毛利率水平将会逐渐回升。

　　近年来公司出口产品发展趋势

　　持续充足的现金分红。公司在财务指标方面一直保持较为稳健的态势，充足的经营现金流确保公司具有持续分红能力，而公司每年对投资者的良好回报也使得公司入选了2005年度“上证红利50指数”的样本股。2004年股利支付率有所下降，其主要原因是公司利用部分自有资金对合力工业园进行了先期投入建设。

　　公司持续充足的分红能力

　　相对完善的产业链使得公司与其它竞争对手相比具有更强的竞争优势，可以保持相对较高的盈利水平。公司一直致力于产品结构的调整，电动叉车比例的扩大及出口叉车是公司进行结构调整的主要方向，出口的快速增加是公司未来成长的保证。持续充足的业绩分红使得公司可以享受比同类公司更高的溢价。

　　借合力工业园挤身世界叉车十强

　　公司提出的发展战略是“向物流行业和工程机械产业领域拓展，实现由运搬产品供应商向物流解决方案供应商的转变”。公司凭借自己的综合研发能力，相继开发了堆高机，自动化物流仓储系统等产品，正在向物流设备综合方案供应商转变。

　　为扩大生产规模，安徽合力已在合肥经济技术开发区购置土地1000亩，拟建设集研发与生产为一体的现代化合力工业园。合力工业园总投资额为13.2亿，其中固定资产投资为9亿，投资建设周期为五年。力争到2008年主营收入达到50亿元、利润总额3.35亿元，接近日本TCM销售额，进入世界叉车十强行列。

　　从国际比较的角度来看，公司定位于中国物流机械设备行业的龙头企业，国际上同类公司的平均市盈率大概在21倍左右，考虑到中国市场的成长性以及公司在中国市场的龙头企业地位，可以给予公司更高的估值水准，但考虑到公司发行可转债等原因，较为合理的市盈率区间为18-20倍。在考虑到可转债发行后转股等各种因素的情况下，公司的相对估值应该在6.7-7.4区间，中位值为7.05元。

　　基本面评分 83分