股权分置试点喜与忧

　　值得担忧的是，如果“股权分置”试点失败，政府还有没有决心把改革推行到底，是否像三年前国有股减持方案一样，贸然叫停，无疾而终

　　□ 陈昌华/文

　　“五一”长假后，解决“股权分置”的试点终于开始了。但是，在刚刚过去的这两个 星期里，股市对试点的反应并不太好。笔者想就方案的设计以及市场最关心的问题谈谈自己的看法。

　　首先，从方案设计的理念来看，证监会提出的方案是能照顾到各方面利益的。这从方案“上市公司所提出的具体方案须得到参与股东大会的所有股东和流通股股东各自三分之二的同意才能通过”的规定中，就能体现出来。当然，在具体实施时，如何防止大股东跟部分流通股股东勾结(比如说，承诺购买某些基金经理的基金以换取他们支持方案等)来损害其他小股东利益等情况的出现，仍然需要更详细的安排。

　　另一方面，在现在的制度安排中，只有一家中介机构(主要是投行)为大股东设计方案，但没有另一家代表流通股股东利益的中介机构与之“讨价还价”，这也是方案值得考虑改善的地方。

　　但无论如何，“股权分置”是一个已经困扰市场太久的问题，能早解决，对股市发展总体还是有利的，证监会的方案则是迈出了第一步。

　　从股市重开前几天的情况看，市场非常担心“股权分置”后带来的扩容问题。但是，解决“股权分置”并不意味着股市一定会大规模扩容。在香港股市，市值最大的中资企业应该是中国移动(行情 论坛)。这是一家海外注册的红筹公司，因此没有“非流通股”的概念。但是，没有非流通股，并不意味着大股东就会把所有股票抛到市场中去。对于大股东来说，是否抛售股票要取决于股票的价格——价格越高抛售收益越大，或者为了停止损失而抛售股票。

　　退一步来说，市场扩容本身也不一定就是件坏事。内地股民往往只看到香港上市的中资股非常繁荣，却未必注意到，现在领导香港市场的中资股，如中石油和中国人寿(行情 论坛)等，在2000年以前是不存在的。如果没有香港股市2000年-2001年间的扩容，今天的中资股就不会变成香港市场的主导力量。

　　笔者跟一些投资者交流时，他们经常提到，从市盈率看，A股(19倍)远高于中资股(约12倍)，但大家的市净率都在1.7倍左右；也就是说，A股的净资产回报率远低于海外上市的中资股。但是，这并不意味着香港上市的中资股质量特别高。我们之所以看到它们的回报率很高，原因在于其成分变换得快，“烂”的股票很快就被“边缘化”，而不像 A股市场那样长期停留在股市里，而且占据相当大的比重。

　　除了扩容问题，另外一个讨论得比较多的，可能是解决非流通股股东对流通股股东的补偿问题。这个问题极度敏感，迄今尚未有定论。我也只能重复以前一些想法：首先，既然买卖股票是两厢情愿的行为，那么流通股股东在法理上要求赔偿的依据是非常薄弱的；其次，政府或大股东若主动愿意以赔偿来换取股票全面流通的地位，则类似于两人告上法庭，然后决定庭外和解，没有什么对错可言，但总的说来是件好事。

　　至于具体到个别股票赔偿多少的问题，值得理性讨论的余地可能就更少了。如果把赔偿换取全流通权看成是非流通股和流通股股东的一种博弈，那么赔偿数额归根到底就只是双方讨价还价的问题，本质上没有什么理论可以准确确定这个价格和赔偿程度。

　　但解决这个问题有一个思路可供参考：假定自己没有这家公司的股票，在看到具体方案后，你会不会去买这家公司的股票？对一个以基本面和价值投资为主导的投资者来说，答案非常简单：关键是在含权赔偿过后，这家企业的市盈率(或类似指标)是否合理，有没有投资价值。在这个答案肯定以后，要决定支不支持某个方案便会变得简单。

　　反过来说，非流通股股东和流通股股东的持股成本，并不应该是决定一个方案通过与否需要考虑的因素。正如你买东西的时候，决定你支付意愿的往往不是生产商的成本，而是产品带给自己的效用。

　　笔者始终认为，在妥善解决“股权分置”这个问题上，政府应当反思一下它在市场发展中既是监管者、又是大股东这种矛盾的身份。

　　完全解决这个矛盾仍然需要时日，但目前来看，至少在两个方面可以有所作为：第一，以后企业上市不用审批，只要保荐人确定财务数据属实即可，买与不买由投资者自己决定，输赢自负；第二，明确表示政府功能不是管股市涨跌，且政府也不承担市场调控的义务。

　　最值得担忧的是，如果这几个股改试点失败，政府还有没有决心把这项改革推行到底？是否还是像三年前国有股减持方案一样，贸然叫停，无疾而终？-

　　作者为瑞士信贷第一波士顿中国研究主管