盈利定向才是核心问题

　　一个非常可能出现的情况是，上游产业利润在2005年(特别是上半年)一枝独秀，到2006年时则跟随所有其他行业大幅调整。

　　□ 陈昌华/文

　　过去一两年间，“股权分置”的争论支配着整个A股市场，大家都在关注政府在解决这 个问题时愿不愿意“分糖果”。一个重要的背景是A股业绩在2003年后表现强劲，这在这段时间一直是A股市场重重密云中的一点光明。但现在的问题是，A股市场在过去两年出现的高利润增长能否持续？

　　到2005年3月26日，在1355家A股上市公司中，588家已公布了2004年的业绩。

　　总体来说，企业的盈利增长保持十分强劲的势头，比2003年上升42%，达1065亿元人民币；主营业务收入则保持35%的增长速度。但是，中国的上市企业的盈利分布是非常不均衡的：在已经公布业绩的588家企业中，有21家盈利超过10亿元人民币，后者的总利润达470亿元人民币，占所有已公布业绩企业利润的44%和新增利润的47%。这些公司集中于钢铁、石化、电力、银行等行业，跟居民消费比较直接相关的只有中国联通一家。

　　如果我们对这588家企业作一个行业分析(从证监会行业标准来划分)，金属与非金属、石化、电力、交通运输这四大行业已分别占总利润的31.5%、11.2%、10.7%和8.8%；整个制造业则占总利润的61%。可见，中国整体工业利润的走向，将对A股上市公司的盈利影响巨大。

　　最近，国家统计局公布，今年1-2月全国规模以上工业企业(全部国有企业和年产品销售收入500万元以上的非国有企业)实现利润为1653亿元，比去年同期增长17.4%，远低于2003年(42.7%)和2004年(38.1%)的增长速度。现在的问题是，不但利润增幅下降，而且其纵向分布非常急促地向上游采矿业倾斜。

　　根据统计局的数据，采矿业的利润增长在2005年1-2月间保持非常迅猛的速度，分行业看，利润增长最低为石油的39.3%，有色金属矿则为200.8%。反之，中游行业的利润增长则有大幅减慢的迹象。

　　以钢铁行业为例，笔者测算，按统计局的口径，在2003年和2004年，这个行业的利润增长为102.9%和74.8%，但钢铁行业的利润增长在今年前两个月只有15.8%。

　　原因非常简单：钢材价格上升的幅度远低于原材料，包括铁矿石和焦煤等产品的价格上升。众所周知，在中国钢铁企业与海外铁矿石供应商(如澳大利亚、巴西等)签订的供货合同中，铁矿石价格将大幅上升71.5%，提价因素非常可能还没有在今年1-2月的钢铁企业利润中反映出来。更坏的情况还在后头。

　　其他中游行业的表现也很差。化纤行业利润在这两个月中下跌52.9%，非金属矿物制品业(包括水泥)下降54.9%，炼油下降19.3%，电力下降24%。盈利下降的原因跟钢铁非常接近——因原材料价格上升导致毛利率大幅下降。可以想见，在2003年和2004年中出现的消费品行业毛利率下降趋势将在2005年中蔓延到中游行业，如钢铁和水泥等。

　　既然如此，上游资源行业是不是一个好的投资对象呢？从短期而言，可能是；但笔者并不看好他们的长期前景。中国是一个人力和资金相对充裕、自然资源匮乏的国家。在低廉的资金成本下，中国各级政府和企业都有极大的投资冲动。如此，资源和技术便成为抑制中国过度投资的惟一力量。

　　因此，在投资周期开始时，消费品行业的毛利率首先受压，因原材料价格上升而产品缺乏定价权。在这段时间内，中游企业的盈利还相当可观，因需要较长的时间新增生产能力才能出现，他们的产品还有一定的定价能力以抵挡原材料价格的上升。到周期的末端时，因上游资源(如铁矿石和石油等)的生产能力是最难增加的，所以他们的产品价格还十分坚挺。

　　但问题在于，当中下游行业的利润受到的压力越来越大而产能过剩问题又开始显性化时，中下游的投资冲动将大幅减弱，这将对上游产品的价格造成压力。上游企业利润一枝独秀的情况在投资周期开始下滑时也将不能维持。

　　中国的投资增长从2001年开始起步，在2003年-2004年间很有可能已达到顶点。

　　从现在的数据看，投资增长的调整速度暂时还不是很快，但房地产市场出现的泡沫和通胀压力的上升，已表明周期下滑只是时间问题。一个非常可能出现的情况是，上游产业利润在2005年(特别是上半年)一枝独秀，到2006年时则跟随所有其他行业大幅调整。

　　对一个以未来两三年为标准的投资者来说，选择最不受投资周期下跌所影响的行业，还是最佳的策略。

　　作者为瑞士信贷第一波士顿中国研究主管