广发策略：A股“水穷处”阶段性企稳 配置大金融板块

　　【广发策略】从三季报挖掘配置线索——周末五分钟全知道（10月第3期）

　　广发策略研究 

　　戴康、曹柳龙 

　　●  A股“水穷处”阶段性企稳

　　我们在10.7《水穷处，候佳音—A股2018年四季度策略展望》中提出全球流动性拐点进一步确认，全球权益类资产波动率增加，跨境资金流动压力上升是影响A股的核心因素；上周五高级别领导人发声支持股市后，我们在10.21《水穷处迎来阶段企稳》中指出，股权质押问题将有所缓和，风险偏好修复（本周A股ERP高位回落），A股市场迎来阶段性企稳。

　　●  交易性问题有所缓解，仍在等待盈利的稳定预期

　　近期的政策主要解决交易性问题提升风险偏好，有助于缓解A股市场的流动性风险，中期需要等待：1）信用企稳；2）改革落地。社融仍在下滑，投资者对于企业盈利下滑的时间和幅度尚难形成稳定预期。

　　●  三季报（预告）来看，A股确认盈利进一步下滑的拐点

　　A股剔除金融三季报预告盈利增速22.7%，相对于中报的29.3%回落。其中，三季报盈利加速的板块主要分布在：必需消费品（农业综合、商业物业经营），部分偏上游周期品（金属制品、橡胶、化学纤维、包装印刷）以及部分TMT细分行业（元件、电子制造、互联网传媒、计算机应用）。

　　●  A股估值处于底部区域，何时扩张取决于信用和改革

　　A股剔除金融石油石化的估值仅高于08年10月份的低点，已处于历史底部区域。周五央行副行长再提人民币汇率，守汇率使得短期中国的货币政策尚难更为宽松。A股估值何时扩张主要取决于两个关键因素：信用何时企稳，减税降费等改革措施是否能有效降低A股的股权风险溢价。

　　●  偏股型公募基金仓位不轻，三季度加金融减消费

　　偏股型公募基金三季报相对中报均小幅加仓，当前的股票持仓也都处于历史相对高位。（2）在偏股型+灵活配置型公募基金的股票持仓中，三季报可选消费和必需消费均小幅减仓、而金融板块明显加仓；（3）消费行业（食品饮料、医药生物、家用电器）的超配比例仍然偏高，而周期行业（银行、公用事业、建筑、非银、化工等）大多处于低配状态。

　　●  水穷处阶段性企稳，配置大金融+必需消费细分行业

　　维持“水穷处、候佳音”的判断，高级别领导人发言后A股迎来阶段性企稳，建议从两条主线选择行业：（1）政策放松主线，政策底通常都从金融松起，从“政策底”到“市场底”的历史复盘中，有较高概率取得超额收益的大金融板块（银行、券商）；（2）三季报预告较好，与经济周期相关度不大且机构持仓较轻的必需消费（农林牧渔、零售）。短期股权质押流动性风险缓和，自下而上挖掘质押比例高但质地较好的标的。

　　● 风险提示：

　　中美贸易争端升级，企业三季报低于预期，信用传导不畅。

　　报告正文

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、1-9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额49713.4亿元，同比增长14.7%。9月份，规模以上工业企业实现利润总额5455亿元，同比增长4.1%；2、螺纹钢价格指数本周涨1.18%，本周全国水泥市场价格环比上涨1%，化工品价格稳中带跌，国际大宗商品价格全线下跌；3、央行本周公开市场操作净投放（含国库现金）4600亿元；4、本周陆股通北上资金净流出49.11亿元，上周净流入25.84亿元。

　　继上周五监管层发声支持A股之后，本周“维稳股市”的政策持续出台，A股ERP（股权风险溢价）阶段性企稳。同时，公募基金三季报持仓数据已经完整披露，上市公司三季度财报数据也已披露过半。目前市场关注的焦点主要有：（1）近期“维稳股市”的政策对A股的运行逻辑有怎样的影响？（2）上市公司财报（预告）和公募基金三季报中有哪些亮点？（3）A股市场阶段性企稳后应该配置什么？

　　对此，我们的看法如下——

　　1、部分投资者较为担忧中长期的基本面趋势，同时，全球流动性拐点又对跨境资金流动形成影响间接传导至A股流动性问题。近期监管层出台的一系列政策有助于缓解流动性风险并修复市场短期的风险偏好，A股市场从上周五开始迎来阶段性企稳。（1）我们在10月7日发布的四季度策略展望《水穷处，侯佳音》中指出，A股四季度面临的重要影响因素在于：全球流动性拐点进一步确认，美、欧、日三大央行持有证券规模出现次贷危机以来的首次趋势性下降（上周欧央行公布从10月开始将每月购债规模缩减至150亿欧元），跨境资金流动压力增大，全球权益类资产波动率增加，A股流动性问题加剧短期市场波动；（2）上周五多位高层领导人同时发声支持A股之后，我们于10月21日的周报《水穷处迎来阶段企稳》中指出，流动性问题将有所缓和，风险偏好修复（本周A股ERP高位回落），A股市场迎来阶段性企稳。

　　2、本周监管层出台的一系列政策，缓解A股市场的流动性风险，并在短期内稳定市场预期。不过，这些政策主要解决的是交易性问题，投资者中期面临的问题是需要看清A股基本面的走势——斜率、幅度和时间。近期的政策有助于缓解A股市场的交易性问题——（1）放宽股票回购制度潜在增加上市公司股票回购的规模，稳定资本市场的预期；（2）证券业协会组织券商设立“千亿资管计划”、交易所发行“发行纾困专项债”，都能有效降低股权质押风险；（3）银保监会取消保险资金开展股权投资的行业范围限制、允许险资参与化解质押风险，为资本市场带来更多的增量资金，改善市场的“筹码”结构。而这些政策尚未解决更本质的企业盈利问题——（1）在信用尚未企稳的情况下，投资者较难判断A股的盈利底部：A股非金融的盈利增速一般滞后于社融增速1-2个季度，在紧信用环境下，社融增速尚未出现明确见底迹象；（2）投资者对经济基本面下滑的担忧在近期的经济数据上有所体现：A股非金融的盈利增速和工业企业利润增速高度相关。今年1-9月工业企业累计利润增速14.7%，已经连续3个月下滑；今年9月工业企业单月的利润增速仅为4.1%，相对于8月的9.2%大幅回落。

　　3、从三季报（预告）业绩增速来看，A股确认盈利进一步下滑的拐点，大消费和大周期的三季报整体的盈利均明显减速。细分行业来看，盈利加速的板块主要集中在：农业、零售等必需消费品，部分偏上游的周期品以及部分TMT细分行业；盈利减速的板块主要分布在：医药、食品饮料以及部分偏下游的周期品。截止本周五，A股非金融上市公司中，已经有78%的公司披露了三季报（预告），其利润的占比达到55%，具有部分的代表性。整体来看，A股三季报盈利增速并不乐观——A股整体三季报预告盈利增速14.7%，相对于中报的20.0%明显回落；A股非金融三季报预告盈利增速22.7%，相对于中报的29.3%回落。其中，大周期（资源类回落13.4%、中游制造回落9.6%）和大消费（可选消费回落5.5%、必需消费回落11.8%）板块三季报（预告）盈利增速均出现回落。结构上看，农业、零售等必需消费品，部分偏上游的周期品以及TMT三季报预告盈利增速有所改善——三季报（预告）盈利加速的细分行业主要有：必需消费品（农业综合、商业物业经营），部分偏上游周期品（金属制品、橡胶、化学纤维、包装印刷）以及部分TMT细分行业（元件、电子制造、互联网传媒、计算机应用）。

　　4、A股估值处于底部区域，何时扩张取决于信用和改革。A股剔除金融石油石化的估值仅高于08年10月份的低点，已处于历史底部区域，但何时扩张需要等待流动性改善和风险偏好上行。（1）本周五央行副行长、外汇管理局局长潘功胜明确表示“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，基于“蒙代尔不可能三角”理论，中国的货币政策空间将受制约。（2）风险偏好上行需要等待信用环境的企稳（如社融增速是否见底回升）以及后续降税费在内的改革持续落地见效。同时，我们也需要密切关注11月6日美国中期选举的结果，美国的政策取向在一定程度上也会影响A股的风险偏好：如果特朗普在众议院选举中失利，他的减税基建政策主张可能受到一定的约束，美国经济增长过热风险边际缓和，近期强势上行的美元美债收益率也将边际缓和，有助于修复A股风险偏好。

　　5、根据公募基金披露的三季报数据统计，偏股型公募基金仓位不轻，三季度加金融减消费。本周五公募基金全部披露完三季报前十大重仓股的持仓数据：（1）偏股型公募基金三季报的股票持仓仍不低：普通股票型基金三季报的股票持仓85.1%，偏股混合型基金三季报的股票持仓80.2，相对中报均小幅加仓，当前的股票持仓也都处于历史相对高位。（2）在偏股型+灵活配置型公募基金的股票持仓中，三季报可选消费和必需消费均小幅减仓、而金融板块明显加仓；（3）从18Q3的偏股型+灵活配置型公募基金超配比例来看，消费行业（食品饮料、医药生物、家用电器）的超配比例仍然偏高，而周期行业（银行、公用事业、建筑、非银、化工等）大多处于低配状态。

　　6、维持“水穷处、候佳音”的判断，高级别领导人发言后A股阶段性企稳，建议从两条主线选择行业：政策放松的方向大金融+与经济周期相关小且机构持仓较轻的必需消费细分行业。（1）政策放松主线，政策底通常都从金融松起，从“政策底”到“市场底”的历史复盘中，有较高概率取得超额收益的大金融板块（银行、券商）；（2）三季报较好，与经济周期相关度不大且机构持仓较轻的必需消费（农林牧渔、零售）。短期股权质押流动性风险缓和，自下而上挖掘质押比例高但质地较好的标的。

　　2

　　本周重要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年10月26日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌8.87%，较10月第3周-8.80%有所下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降10.91%，月同比下降4.84%，周环比上涨0.79%。

　　汽车：乘联会数据，10月第3周乘用车零售销量同比下跌29.2%，较10月第2周-13.6%有所下降。

　　中游制造

　　钢铁：本周综合钢价指数微幅上升，各地区钢价主要为上升，各品种钢价主要为下降。螺纹钢价格指数本周涨1.18%至4730元/吨，冷轧价格指数跌0.30%至4843元/吨。本周钢材总社会库存下降4.76%至980.96万吨，螺纹钢社会库存减少8.24%至377.68万吨，冷轧库存涨0.03%至123.27万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌0.48%至1712.65元/吨，冷轧跌5.40%至1476.43元/吨。截止10月26日，螺纹钢期货收盘价为4228元/吨，比上周上涨4.27%。钢铁网数据显示，10月上旬重点钢企粗钢日均产量198.74万吨，较9月下旬上涨0.13%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比上涨1%，价格上涨区域主要是华东地区。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨1.04%至437.33元/吨。其中华东地区涨1.93%至491.43元/吨，中南地区涨1.07%至474.17元/吨，华北地区保持不变为415.00元/吨。

　　化工：化工品价格稳中带跌，价差涨跌相当。国内尿素涨0.86%至2184.29元/吨，轻质纯碱（华东）涨2.57%至1938.57元/吨，PVC（乙炔法）跌1.18%至6619.86元/吨，涤纶长丝（POY）跌4.38%至10592.86元/吨，丁苯橡胶涨1.10%至12450.00元/吨，纯MDI跌2.09%至22750.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌4.39%至963.86美元/吨，国际纯苯跌4.32%至777.93美元/吨，国际尿素涨0.86%至303.75美元/吨。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨0.48%至617.18元/吨，太原古交车板含税价本周涨4.38%至1670.00元/吨，秦皇岛山西优混平仓5500价格本周涨2.30%至667.40元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少8.99%至430.50万吨，港口铁矿石库存减少0.06%至14518.64万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌2.96%至67.61美元/桶，Brent跌2.16%至77.82美元/桶，LME金属价格指数跌0.75%至2945.10，大宗商品CRB指数本周跌0.87%至195.49；BDI指数本周跌3.62%至1519.00。

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.90%，行业涨幅前三为房地产（6.18%）、非银金融（4.27%）和有色金属（3.02%）；涨幅后三为建筑材料（-1.97%）、计算机（-2.13%）和食品饮料（-10.20%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周12.99倍上升到本周13.58倍，PB（LF）从上周1.41倍上升到本周1.47倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周17.92倍上升到本周18.42倍，PB（LF）从上周1.70倍上升到本周1.75倍；创业板PE（TTM）从上周37.87倍下降到本周39.62倍，PB（LF）从上周2.53倍下降到本周2.63倍；中小板PE（TTM）从上周22.96倍下降到本周23.55倍，PB（LF）从上周2.12倍下降到本周2.18倍； A股总体总市值较上周上升4.74%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升3.52%； 必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.05倍下降到本周2.00倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周3.61下降到本周3.62倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周1.97倍上升到本周1.98倍；本周股权风险溢价从上周2.01%下降到本周1.89%，股市收益率从上周5.58%下降至本周5.43%。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流出49.11亿元，上周净流入25.84亿元。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为99.07亿份，上周为411.64亿份；本周基金市场累计份额净减少806.11亿份。

　　融资融券余额：截至10月25日周四，融资融券余额7737.84亿，较上周下降0.19%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁478.70亿元，预计下周解禁894.51亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净增持19.53亿，本周减持最多的行业是医药生物（-4.25亿）、有色金属（-0.68亿）、电气设备（-0.28亿），本周增持最多的行业是家用电器（16.19亿）、传媒（4.74亿）、轻工制造（1.46亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至125.83，上周A/H股溢价指数为122.94。

　　2.3 流动性

　　截至10月26日，央行共有4笔逆回购，总额为4900亿元；一笔逆回购到期，金额为300亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）4600亿元。R007本周上涨4.76BP至2.66%，SHIB0R隔夜利率下跌37.80BP至2.0670%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上升，长三角上升5.00BP至3.25%，珠三角上升5.00BP至3.30%；期限利差本周上升3.39BP至0.70%；信用利差上升7.54BP至0.97%。

　　2.4 海外

　　美国：周三公布美国10月19日当周MBA抵押贷款申请活动指数周环比4.9%，高于前值-7.1%；美国10月Markit制造业PMI初值55.9，高于预期值55.3，高于前值55.6；美国9月新屋销售（万户）55.3，低于预期值62.5，低于前值58.5；美国10月19日当周EIA汽油库存变动（万桶）-482.6，低于预期值-174.9，低于前值-201.6；美国10月19日当周EIA原油库存变动（万桶）634.6，高于预期值370，低于前值649；周四公布美国10月20日当周首次申请失业救济人数（万人）21.5，与预期值持平，高于前值21；美国9月耐用品订单环比初值0.8%，高于预期值-1.5%，低于前值4.6%；周五公布美国三季度实际GDP年化季环比初值3.5%，高于预期值3.3%，低于前值4.2%；美国10月密歇根大学消费者信心指数终值98.6，低于预期值99，低于前值99；

　　欧元区：周三公布欧元区9月M3货币供应同比3.5%，与预期值持平，与前值持平；欧元区10月制造业PMI初值52.1，低于预期值53，低于前值53.2；周四公布欧元区欧洲央行存款便利利率-0.4%，与预期值持平，与前值持平；欧元区欧洲央行主要再融资利率0%，与预期值持平，与前值持平；

　　日本：周一公布日本8月所有产业活动指数环比0.5%，高于预期值0.4%，高于前值-0.2%；周三公布日本10月制造业PMI初值53.1，高于前值52.5；周五公布日本10月东京CPI（除生鲜食品）同比1%，与预期值持平，与前值持平；

　　海外股市：标普500本周跌3.94%收于2658.69点；伦敦富时跌1.56%收于6939.56点；德国DAX跌3.06%收于11200.62点；日经225跌5.98%收于21184.60点；恒生跌3.30%收于24717.63。海外股市：标普500本周跌3.94%收于2658.69点；伦敦富时跌1.56%收于6939.56点；德国DAX跌3.06%收于11200.62点；日经225跌5.98%收于21184.60点；恒生跌3.30%收于24717.63。

　　2.5 宏观

　　工业企业利润：1-9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额49713.4亿元，同比增长14.7%。9月份，规模以上工业企业实现利润总额5455亿元，同比增长4.1%，增速比8月份放缓5.1个百分点。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国10月官方制造业PMI；中国10月财新制造业PMI；美国10月Markit制造业PMI终值；美国10月ISM制造业指数；欧元区三季度GDP同比初值；欧元区10月制造业PMI终值；英国10月制造业PMI；日本9月失业率；日本10月制造业PMI终值

　　10月29日周一：美国9月个人消费支出（PCE）环比；美国9月个人收入环比

　　10月30日周二：日本9月失业率；日本9月求才求职比；欧元区三季度GDP同比初值；欧元区三季度GDP季环比初值；美国10月谘商会消费者信心指数

　　10月31日周三：日本9月工业产出环比初值；中国10月官方制造业PMI；美国10月ADP就业人数变动（万人）

　　11月1日周四：日本10月制造业PMI终值；中国10月财新制造业PMI；英国10月制造业PMI；美国10月Markit制造业PMI终值；美国10月ISM制造业指数

　　11月2日周五：欧元区10月制造业PMI终值；美国10月失业率

　　风险提示：

　　中美贸易争端升级，企业三季报低于预期，信用传导不畅。

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责任编辑：王涵