奢侈的中国溢价：招行市值超越德意志银行

　　深圳报道 本报记者 朱益民

　　连续荣获"中国最佳银行"、"中国最佳零售银行"荣誉的招商银行(600036.SH),是中国股市如火如荼价值重估运动中价值连城、炙手可热的明星蓝筹。

　　公开数据显示,在2007年6月30日前,共有165只基金积极配置招商银行,合计持有248753.70万股,占流通股市值的52.85%,扎堆机构数量之多犹如过江之鲫。

　　招商银行之所以能够集万千宠爱于一身,绝非仅凭借数顶荣誉桂冠就可以做到,更重要的是超预期的强劲增长业绩,令众多基金机构趋之若鹜。

　　招商银行2007年中期业绩报告显示,资产规模过万亿元,净利润同比增长120.38%。

　　某券商分析师认为,招商银行业绩超乎想象地靓;更有人认为,招商银行

　　在业绩"超乎想象地靓"以及"未来精彩源源不断"的强烈预期推动下,招商银行股价节节攀升,10月12日,收于41.91元,不经意之间,市净率高达10.40倍,成为全球银行估值最为高昂的一族。10月15日,招商银行收于41.12元,下跌1.88%。

　　然而,国内绝大多数研究机构不认为市净率高达8.93倍的招商银行股价已经到了昂贵地步,虽然静态估值明显高于国际水平,但从动态角度看,目前的估值水平与中国金融服务行业上升周期的高增长仍然匹配,只不过是处于其历史估值水平的上轨而已。

　　显然,未来业绩高成长成为招商银行股价相对高估的惟一借口和信心支撑。但是,在中国财政政策和货币政策日趋紧缩的经济背景下、在中国利率市场化改革以及未来金融服务竞争日益激烈的预期下,招商银行业绩高成长能否持续也有待检验。

　　奢华的估值

　　"无论是相对估值,还是绝对估值,招商银行的股价已经明显高估了!"北京某新设保险公司资产管理部投资经理李先生在谈及招商银行股价时,语气坚定地向记者作上述表述。

　　李先生此前曾为国内某知名券商的首席策略分析师,有10余年的证券投资分析从业经验,招商银行为其长期跟踪研究的重点公司之一。

　　Wind数据显示,10月12日,招商银行市净率高达10.40倍,未来12个月市盈率为59.09倍,市销率为15.99倍,股价估值明显高于国际市场平均水平。

　　10月12日,美国银行全行业平均市净率仅为1.82倍,未来12个月平均市盈率为12.38倍,平均市销率为3.07倍。

　　与美国银行平均估值水平相比,招商银行市净率是美国银行的5.7倍,未来12个月的市盈率是美国银行的4.8倍,市销率是美国银行的5.2倍。

　　换言之,在盈利能力和业绩水平相同的情况下,一个招商银行的市场价值相当于近6个美国同样资产规模银行的市值总和。

　　值得关注的是,目前招商银行总市值已经超过了加拿大皇家银行和德意志银行,加拿大皇家银行和德意志银行分别是加拿大和德国规模最大、实力最雄厚的商业银行。

　　10月12日,招商银行总市值为821亿美元,加拿大皇家银行市值为734亿美元,德意志银行市值为657亿美元。

　　而招商银行2007年中期11087.76亿元的总资产,不到德意志银行2006年12月31日总资产的1/10,不足加拿大皇家银行2006年12月31日总资产的1/3;2006年,招商银行实现净利润71.1亿元,仅相当于德意志银行净利润的12%、加拿大皇家银行净利润的22%。

　　招商银行股价高估与中国股市对银行业的集体溢价密不可分。

　　东方证券研究员顾军蕾在其中国银行业投资价值分析报告中指出,虽然上市银行业绩增长率仍然维持高位,但就行业平均水平来看,基于增长的估值水平已不再诱人,基于安全估值基础的信心在消退。

　　横向比较,在全球主要地区,中国银行股的总体估值不再便宜。如果用GORDEN模型计算隐含资本成本,中国上市银行2008年动态PB隐含的平均资本成本为9%,这表明A股市场已给予了银行股足够的"中国溢价"。

　　另外,将招商银行的PEG指标与德意志银行的PEG指标对比,可以发现,招商银行基于盈利增长方面的估值绝对比较优势正在丧失。德意志银行未来五年的PEG仅为0.74倍,28家机构预测,招商银行2008年的PEG为0.70倍,2009年为0.69倍。

　　需要强调的是,招商银行要保持相对较低的PEG,或保持市盈率对盈利增长比值的优势,就必须保持公司盈利以40%以上的高速增长。否则,一旦盈利增速有所减缓,则惟一令国内投资者对招商银行估值稍感安全的PEG就会明显上升,招商银行股价的相对高估并没有为其业绩成长波动预留出足够的回旋空间。

　　估值堤坝管涌

　　主营业务收入、利润以及整体盈利能力成长的匹配性是考察一个公司合理估值与否的重要标准。

　　如果仅从招商银行2007年中期净利润增长120.38%的强劲势头看,招商银行业绩的确好得惊人,然而,在招商银行净利润大幅增长表面繁荣的背后,却存在与主营业务收入增长和整体盈利能力提升不尽协调之处,这成为影响其估值堤坝安全的潜在管涌。

　　与其净利润大幅增长态势形成鲜明对比的是,招商银行2007年中期主营业务收入仅增长了3.79%,总资产收益率从2006年中期的0.74%降至0.55%。

　　长城证券研究员陈瑾认为,有五大因素驱动招商银行2007年中期净利润超预期增长120.38%:息差扩大下的净利息收入快速增长、零售银行主导下中间业务净收入的高速积累、成本收入比的下降、资产质量优化下的拨备减少以及相比去年同期的税收优惠。

　　问题的关键在于,招商银行2007年中期净利润的大幅超预期增长,并不是在主营业务收入规模和整体盈利能力同步提高的情况下实现的。在主营业务收入同比仅增长3.79%的情形下,单纯依靠银行存贷息差扩大、中间业务收入高速增长以及资产拨备减少,净利润高达120.38%的增速能否持续有待考验。

　　此外,值得关注的是,与银行国际平均估值水平相比,盈利能力不强始终是中国银行业估值堤坝安全的短板。

　　截至2007年9月7日,美国银行全行业平均净资产收益率为17%,总资产收益率为1.27%,销售净利率为48.18%。

　　2007年中期,招商银行的净资产收益率仅为10.33%,销售净利率为35%。

　　某券商研究员并不认同招商银行盈利能力相对国际银行偏低之说,该研究员认为,中国银行业的营业税率是全世界最高的,其他国家对银行营业征收的税率则非常低。

　　中国银行业营业税率偏高固然是事实,但是犹如一个人不能选择自己的出身一样,招商银行同样不能自主选择合适的营业税率。

　　有业内人士怀疑,虽然中国银行业盈利能力相对不高可以因不同国家的税制差异不列入估值考虑范畴,但是中国银行业能够持续保持高速增长以维持目前市场的高估值水平吗?

　　充满变数的未来

　　顾军蕾虽然对招商银行的评价相对正面,认为短期内招行A股缺乏进一步上涨动力,长期仍可继续看好,但她对整个中国银行业业绩持续高速增长并不乐观。

　　她认为,从利率市场化、竞争和实际利率的验证来看,2008年之后上市银行利差难以继续大幅扩大,生息资产规模的增长也难以超越市场预期,税改已反映在盈利预测中,找不到支持目前估值的净利润成长性,2007年下半年银行难以重现上半年的净利润同比增速。

　　目前利率市场化的进程在加息环境下的结果是,升息后存款成本的上升幅度不小于法定存款利率上升幅度,而贷款成本的上升幅度不高于法定贷款利率上升幅度,即使是等幅升息,银行的存贷利差也将缩小。

　　随着国开行、农业银行、邮储银行的改制重组和商业化转型,贷款市场面临的竞争压力将更为巨大,加之金融脱媒必然趋势的影响,总体上看,贷款的价格在竞争中具有向下压力。

　　至于被市场广泛看好的2008年银行税改,银行将享受所得税率下调,市场的股价早已对此做出充分反应。

　　中银国际研究员袁琳认为,未来招商银行的收入增长虽然将继续保持强劲,但是增幅将有所减缓。

　　资金结构的变动对上半年招商银行的业绩产生了积极的影响,主要是因为活期存款的成本较低,但是近期央行已经上调了活期存款利息,下半年该行较多的定期存款将推高资金成本。此外,如果央行再次上调法定存款准备金率,那么同业拆借成本也将进一步升高。

　　虽然在银行卡业务和股票经纪业务手续费收入提高的带动下,上半年招商银行的手续费收入同比增长88%。未来招商银行的手续费收入也存在继续保持快速增长的可能,但是增幅能否保持上半年水平取决于股票市场的走势。

　　平安证券研究员邵子钦博士表示,2007年上半年,中国银行业的手续费收入大幅增长,主要得益于居民储蓄从银行大规模搬家至股市。从长期来看,手续费佣金收入提高不能完全依靠储蓄搬家,而应依靠银行金融产品和服务的创新。

　　业内人士进一步指出,不良资产下降、资产拨备相应减少,是包括招商银行在内的中国银行全行业业绩大幅提升的重要诱因之一,但是资产拨备减少给银行带来的利润贡献不可能长期持续下去。

　　在经济迅速发展时期,导致银行不良资产下降的原因有两个,一是借款人的经营活动有起色,能够挣得足够的资金还贷;二是银行在这一时期总是在不断扩大放贷规模,由于新增贷款成为不良贷款存在时滞,不良资产比率会显得萎缩。

　　目前,中国银行业为应对银根紧缩政策对业绩增长带来的影响,纷纷开展中小企业融资业务,虽然对中小企业贷款的利率水平较高,可以为银行带来较高的利润,但由于中小企业贷款风险较高,中小企业的坏账率同信用卡业务一样一般达到10%。可以预见,随着中小企业贷款业务规模的扩大,中国银行业不良资产比例将会上升,资产拨备减少对银行利润的贡献将逐渐消失。

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