7月变局 股市进入流动性枯水期

　　本报记者　朱益民　深圳报道

　　流动性过剩被市场视为中国资产重估牛市行情得以持续展开的重要动力。然而，随着中国紧缩货币政策、财政政策、国际收支平衡政策以及印花税上调交易政策的实施，尤其是1.55万亿特别国债的发行，令原本支撑中国股市资产泡沫狂欢的流动性过剩格局发生了微妙变化。

　　近日，巴克莱银行大中华区首席经济学家黄海州博士、国务院发展研究中心金融研究所巴曙松教授以及部分投资界人士表示中国流动性过剩已经出现阶段性终结。

　　中国股市对流动性不足造成的冲击有着切肤之痛，2004年二季度到2005年二季度股指呈现自由落体式坠落。　

　　造成当时A股萧条的原因不是上市公司业绩出现问题，相反那时公司业绩普遍呈现良好增长态势，导致股指大跌的原因是同期中国信贷供应的增长率从超过20%的水平迅速下降到不足13%的水平，信贷市场的加权利率升幅超过　170个基点。

　　如果中国股市流动性出现拐点，那么资金供给无疑会进入阶段性枯水期，资产重估行情则不可避免地步入曲折发展阶段。

　　流动性枯水期降临

　　莫尼塔经济研究公司首席经济学家马青博士表示，随着中国政府应对流动性增长和贸易顺差政策快速转向依赖财政政策，大范围降低或取消

　　黄海州认为，目前中国每个月外汇储备增长是400至500亿美元，1.55万亿人民币价值约2000亿美元特别国债，则可以对冲未来四个月以上的外汇增长。

　　巴曙松指出，从商业银行头寸、央行货币发放看，短期流动性可能并不像市场普遍认为的那样充裕。

　　首先，从商业银行流动性头寸看，经过准备金上调和央票发行，商业银行特别是中小商业银行的流动性已经偏紧。2006年以来7次调整存款准备金，目前已经提高到10.5%，距离历史最高水平13%仅有一步之遥，而以金融机构在央行存款储备比例估算的平均超额准备率大约为1%，调整空间几乎已经不大。另一方面，今年以来央票发行的对冲规模持续上升，目前今年累计的净回笼额为7300亿元，中小银行流动性头寸并不宽裕。

　　近期央行面对宏观经济数据偏热而迟迟未能动用利息或者准备金政策，央票回笼力度近期也有趋弱的迹象，表明商业银行层面上的流动性可操作空间已较小。

　　其次，货币供应层次的流动性相对实体经济发展趋于偏紧。一是相对于GDP增长，M2的相对增速在放缓，1997年以来金融深化趋势下，我国M2的投放速度一直在GDP增长的2倍左右，最高达到3倍之多，但目前这一数字已经基本下降至1倍多一点，即新增M2速度基本与GDP增速差不多，货币供应的增量对流动性贡献并不大；二是央行进行外汇储备占款的冲销力度已经相当大，这部分流动性贡献很有限。2007年一季度外汇储备增长规模为1356.9亿美元，预计半年增长大约为2700亿美元左右，但今年以来央票发行的净对冲规模在7300亿元，再加上存款准备金提升后带来的净冲销规模大约4000亿元，这已经抵消了很大一部分外汇储备增加带来的流动性影响；三是M1和M2差值开始有所缩小，5月份公布金融数据中M1和M2同比增速分别为19.3%和16.7%，两者自去年11月以来出现交叉后在今年1月达到高点，但此后不断回落，显示出从储蓄流向投资市场的M1已经逐渐趋缓。总的来看，从货币供应层次考察的流动性并不特别充裕，相对实体经济而言还略有偏紧的趋势。

　　银行受紧缩

　　商业银行在流动性收缩过程中将面临挑战。

　　从对冲成本的角度看，因为央行的货币政策对冲有个对冲的成本，在主要依靠央行票据、准备金、乃至特殊国债等形式时，对冲成本实际上相当部分是由商业银行承担的，比如央行票据等，因为在资产方持有央行票据、存款准备金和超额存款准备金都是低收益资产，如果商业银行承担了很多的对冲成本，那么资产方的低收益资产的占比就会上升。与此形成对照的是，在资金来源方面，银行的资金被股市分流，导致资金的来源在减少。银行还没有经历过真正的脱媒压力，因此其流动性管理能力实际上还没有经过资本市场脱媒的检验，以前没有经历过股市这么大幅度的上涨以及居民储蓄存款如何大规模的分流。

　　黄海州表示，存款准备金率现在是11.5%，商业银行11.5%的存款央行付1.98%利率。现在一年期的存款利率是3%，这块的收益是-1%。这个11.5%再加上超额准备金这部分，其回报率是-2%。大约13%的银行存款的回报率是负的。在目前的调控措施下，因为银行现在的利润空间已经受到很大挤压，目前的许多商业银行资产负债表上的收益水平不高。很多中小银行可能会面临流动性紧缺的问题。

　　他认为，银行股在中国股市中占的比重相对较大，银行在上证指数和香港的指数都占有很大比重。银行股价下滑将会造成指数调整。

　　估值中枢下移

　　巴曙松认为，从

　　他指出，日本和台湾在本币升值期间引起股市大幅上涨，总市值也迅速扩张，但在1990年代初泡沫到达顶峰时，总市值均接近或略超过总储蓄，其比值分别为0.90和1.18，之后总市值开始下降并偏离总储蓄。

　　目前我国A股市场最高总市值达到18万亿，而总储蓄在3月份达到最高的17.2万亿，该总市值／总储蓄之比为1.22左右，尽管这其中有流动市值杆杠撬动的因素，但可能也显示储蓄资金推动不足的境况，一个明显的例证是A股市场在4300点时总市值为18万亿，与总储蓄额相当，但平均市盈率达到55倍，明显高于周边市场，偏离基本价值区域。受近期市场调整影响，A股日均开户数已经一度回落至20万以下，监测市场推动力的资金流量指标也随指数回调而出现减弱，储蓄资金维持市场流动性的动力在逐步减弱。

　　安信证券首席策略分析师程定华博士认为，下半年银行准备金配置的调整，将主要通过信贷收缩来完成，并导致风险溢价反弹，A股市场将因此遭受负面冲击。　

　　程定华表示，从目前我国经济增长和贸易顺差增长速度看，资金的流动性能够支撑30倍市盈率的无风险收益率估值，超出部分则需要风险溢价动力支撑。

　　万德数据显示，截至2007年7月9日，A股市场全部上市公司未来12个月动态平均市盈率为44.5倍，沪深300指数公司未来12个月平均动态市盈率35.7倍，上证180指数未来12个月平均动态市盈率30.9倍。

　　在市场估值中枢理性下移过程中，未来12个月动态市盈率指标成了重要的安全边界参照物。需要特别指出的是，有关市场人士对市场未来12个月动态市盈率30倍估值中枢是建立在上市公司业绩和外贸顺差高增长的乐观预期基础之上。