中信证券：高位震荡将成常态 AH溢价逐步缩小

　　□中信证券策略研究组

　　5月30日以来，A股市场主要是大盘股领涨，中小盘股则表现疲弱，上证指数在这段时间上涨了36%，但全市场仅有500多只股票当前股价高于“5.30”大跌之前。从资金流向结构看，总体流入情况趋于平缓，资金流向高杠杆的大盘股是最近指数频创新高的原因。我们认为，市场在快速上涨之后，高位震荡将成为一种常态。

　　本周投资组合仍旧延续10-11月份策略报告中推荐的十只

股票：工商银行、建设银行、万科A、保利地产、宝钢股份、中国石化、双鹤药业、岳阳纸业、中金黄金、泸州老窖。H股组合推荐工商银行、中国石化、中国神华、紫金矿业、中国海外发展。

　　紧缩措施影响有限

　　央行13日宣布，从10月25日起上调存款准备金率0.5个百分点，至13%，达到1985年以来的历史高点。我们认为，存款准备金率调高是宏观决策部门抑制经济过热可能采取的诸多宏调手段中较轻微的一个措施，其根本目的还是为了缓解流动性过剩的局面，主要的促发因素则是近期公布的宏观数据：

　　第一，从贸易数据看，目前外贸顺差比较高，9月份外贸顺差达到239亿美元，同比增长56%，流动性压力比较大；第二，货币供应量有所增加，9月末M2同比增长18.45%，增幅比上季度末高1.39个百分点，比上月末高0.36个百分点。此次存款准备金率上调可冻结银行体系资金超过1800亿元，将有利于缓解银行流动性过剩的局面。

　　本次存款准备金率上调完全在预期中，因为9月份经济运行数据表明经济可能出现过热，如果不加以有效引导和控制，“高烧高热”的经济态势将会加剧。一方面，宽松的货币环境是物价水平“趋势性上升”的必要条件；另一方面，银行体系的流动性往往会转化为实体经济中的固定资产投资，流动性增强会导致投资增速加快。

　　货币供应量增速加快赋予了存款准备金率上调更多的空间，我们预期下半年流动性的压力仍然存在，不排除后期进一步宏观调控措施出台的可能。

　　本次上调存款准备金率对实体经济影响很小，该政策主要还是针对流动性压力过大、货币信贷增长反弹大。此外，本次存款准备金率调整也不会直接影响二级市场投资资金，因为银行间贷款内资金并不是二级市场

证券投资资金的主力，在负利率的情况下，来自居民储蓄的资金并不会因此而回流。因此，我们认为此次紧缩政策对二级市场没有直接影响。

　　总体看，大盘上冲到5900点以上后，市场动态市盈率将达到50倍，这是A股市场当前难以承受的压力。而从盘面动能上看，指标股做多也难以长时间维系，如果权重股出现一定幅度调整，则指数的走势必然面临上升阻力。当然，目前较多个股已经持续多个交易日形成下跌走势，部分甚至处于超卖状态，这种基础上的调整注定也不会很深，本周部分处于超卖的绩优股可能会有技术反弹的要求。但尚不能把握的是，这种反弹的范围和力度能有多大，这更多与本周较为敏感的外部环境有关。

　　A／H溢价逐步缩小

　　目前港股总市值达21万亿元(现货市场)，略低于A股总市值规模(27.8万亿)。其中，H股市值约5.7万亿，占香港市场总量的1/4，相当于A股总市值的21%、流通市值的67%。

　　从投资者结构看，港股市场与A股有显著差别。首先，香港市场本地投资者比例远低于A股市场，2006年9月香港联交所发布的研究报告显示，香港的本地投资者与外地投资者(包括中国内地)约各占一半，其中中国内地投资者的投资额约为0.4万亿，占据港股市场2%的份额。其次，香港作为一个成熟市场，机构投资者占比很高，约占70%，相比之下，A股市场机构投资者占比仅为35%左右。

　　从资金层面看，内地资金对香港投资渠道的开通将对港股起到明显的推动作用。我们认为，从2006年9月到现在的一年时间里，内地投资者对香港的投资额出现了大幅上升，虽然“港股直通车”还未实施，但内地很多个人投资者早已通过其他渠道进入香港市场。

　　今年9月份以来，已经有三只股票型QDII基金发行，预计此举将给香港市场带来约500亿资金。此外，银行系QDII产品也有小部分投资于香港市场。如此估算，内地资金在港股的占比已有明显提升，而未来内地资金的推动力量仍然很大。2006年底我国居民储蓄存款16万亿元，从07年初到现在，A股流通市值猛增了6.1万亿元，民间财富仍有很大的投资潜力，未来“港股直通车”的开通将使投资港股的渠道更加畅通。目前基金的QDII业务刚刚起步，短短一个月时间就有近千亿QDII基金发行，而保险和券商的QDII业务也基本上准备就绪。这些初涉香港市场的资金，最主要的投资焦点仍将是较为熟悉的中资股，尤其是H股。

　　我们认为。在内地与香港

资本市场逐步融合的大趋势下，H股必将首先享受资金巨浪的推动。H股的估值和股价将加速向A股靠拢。从两个市场估值折溢价对比看，A股可以重点关注银行、建筑、运输、煤炭等行业，这些行业A股的估值溢价率要低于H股；而保险、地产、有色金属采矿、电力、汽车等行业的H股估值溢价率要低于A股，值得重点关注。从未来发展看，我们判断A／H溢价仍将逐步缩小，H股近期走势仍将超越A股。

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