原标题：惠誉：降华夏幸福(600340.SH)长期外币发行人评级至“B”，列入负面评级观察 来源：久期财经
久期财经讯，1月14日，惠誉将华夏幸福基业股份有限公司的长期外币发行人违约评级(IDR)，高级无抵押评级，以及所有未偿票据的评级，由“BB-”下调至“B”。回收率评级为“RR4”。同时，惠誉还将所有评级列入负面评级观察(RWN)。
评级下调的原因是华夏幸福的独立信用状况(SCP)从“b+”修改为“b-”。评级下调反映了华夏幸福的再融资风险加剧，以及下半年的经营业绩低于惠誉的预期。投资者所预期的公司与中国平安人寿保险股份有限公司(Ping An Life Insurance Company of China, Ltd.，简称“平安人寿”)的合作预期并未在2020年年底得到延续，从而导致华夏幸福境内外债券出现大幅下跌。惠誉估计，华夏幸福约50%的未偿债务由资本市场工具组成，这些工具现在面临着越来越大的再融资不确定性。
由于华夏幸福与平安人寿(截至2020年底，平安人寿持有华夏幸福约25%的股份)的“中等”关联性，惠誉对其SCP进行了一个子级的上调。然而如果双方的合作在短期内无法得到确定，惠誉可能会对双方的关联性重新评估。其RWN反映了惠誉重新评估双方关联性的可能性，以及华夏幸福流动性快速恶化的可能性。
评级驱动因素
再融资风险加剧：惠誉认为，由于延后宣布延长与平安人寿的合作协议(可能包括进一步的金融支持)，华夏幸福债券在二级市场的价格暴跌，华夏幸福短期资本市场债券的再融资风险大幅上升。
华夏幸福有大量短期债券到期。该公司计划为两支即将到期的债券再融资：15亿元人民币的国内债券(可于1月20日行权回售)和5.3亿美元的海外债券(2月28日到期)。尽管如此，华夏幸福近期的流动性状况仍不太明了，因为惠誉估计有270亿元人民币的债券将在2021年3月至6月可行权回售或到期(包括永续债券)，还有100亿元人民币债务将在2021年下半年到期。
流动性管理薄弱：惠誉认为华夏幸福的流动性管理薄弱，因为其可用现金在最近几个季度远低于短期债务，其融资结构严重依赖资本市场工具和平安人寿的财务支持。截至2020年第三季度末，华夏幸福的可用现金与短期债务覆盖率较低，为0.3倍，惠誉估计，其总债务的50%左右由资本市场工具构成，包括高级无抵押债券、资产支持证券和永续贷款或债券。
2020年下半年表现不佳：惠誉估计，由于严格的住房限购令、疫情影响以及大部分投资流向城市综合体项目后，园区可售资源不足，华夏幸福的合同销售总额(不包括政府收入补偿)下降40%-50%，至500亿至600亿元。2020年1 - 9月，华夏幸福合同总销售额下降60%，至310亿元人民币，平均售价为9400元人民币/平方米。
平安人寿投资：除平安人寿180亿元人民币对华夏幸福25%股权的初始投资外，平安人寿及其在中国平安保险(集团)股份有限公司 Company Of China，简称“中国平安”).的姊妹公司还向华夏幸福提供了额外的债务融资。惠誉认为，平安人寿的进一步投资可能会受到监管机构的审查，因为该保险公司要遵守保险条例，其中包括对与财产相关的投资的严格规定。
与平安人寿的“中等”关联：由于平安人寿的信用状况更好，惠誉将华夏幸福的SCP上调了一个子级。惠誉认为，平安人寿与华夏幸福的战略和经营联系为“中等”，法律联系为“弱”。
评级推导摘要
华夏幸福是中国领先的工业园区开发商，其大部分收入来自泛北京地区。华夏幸福从政府合同中获得中获得非房地产收入，并从其工业园区内的项目中获得房地产开发收入。
华夏幸福受交易对手信用风险的影响较小，其主要原因在于，该公司的业务模式是向地方政府支付购地款和税费，政府转而使用这些收入向该公司进行支付。该模式大幅改善了华夏幸福相对于其他房企的业务状况，因该公司无需为持有非开发急需的土地储备而被套牢资金。
另一方面，华夏幸福需要投资其产业园内的一级土地和基础设施来赋予产业园内房地产开发项目高价值，但须等待两到三年才能获得政府就这些投资支付的结算款。对产业新城相关基础设施的大量投资有时可能导致华夏幸福现金流的巨大消耗。
华夏幸福的独立财务状况与首创置业股份有限公司(Beijing Capital Land Ltd.，简称“首创置业”，02868.HK，BB/稳定)相似。2020年第三季度末，华夏幸福的杠杆率(以净债务与调整后库存和应收账款之和的比率衡量)为68%，且惠誉预计2020至2021年间该公司的杠杆率将为65%-70%，优于首创置业在2019年底和2020上半年的75%。但惠誉对华夏幸福在2021年的权益合同销售额的预估为300-400亿元人民币，低于惠誉对首创置业520亿元人民币的预估。
然而，与没有可观非房地产开发收入的同行不同，华夏幸福从其大型工业园区业务中获得了可观的政府相关收入。惠誉估计，政府支付现金利润在2019年至少能够支付1倍的现金利息支出，为华夏幸福提供评级支持。华夏幸福的IDR还包括了平安人寿所授予的一个子级的提升。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2020年合并合同销售额约400亿元人民币。
-政府相关收入将在2020年和2021年分别增至410亿元人民币和460亿元人民币
-2020-2021年地区发展支出每年约200亿元人民币
-由于前期对城市综合体项目的大量投资，房地产相关开发支出将占2020-2021年销售收入的130%
-2020-2021年毛利率在40%左右
回收率评级假设：
- 回收率分析假设，华夏幸福如破产将走清算程序而非持续经营重组
-假设扣除10%的行政费用
清算方法：
清算估计反映了惠誉对资产负债表上资产价值的看法，这些资产可以在破产或资不抵债程序中通过出售或清算程序变现并分配给债权人。
-在计入460亿元人民币的贸易应付款后，现金预付率为100%
-20%的调整后存货折扣率，相当于房地产开发相关资产估计30%的EBITDA利润率
-85%的应收账款预付款率，高于70%的标准，因为所有的应收账款都来自政府，大部分来自泛北京区域政府。
-境外债券均由华夏幸福的境外特殊目的公司发行，并由华夏幸福直接担保，与境内高级无抵押债务处于同一级别。
-根据惠誉对回收评级标准的国别处理，债务瀑布(liability waterfall)的价值分配导致离岸高级无抵押有担保债券的回收率评级与“RR1”对应，但是发行人的回收率评级上限为“RR4”。
评级敏感性因素
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-在解决近期资本市场债务到期问题上没有具体计划，导致流动性和再融资风险持续恶化
-与平安人寿的合作未得到解决，导致双方的关联性被重新评估
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
如果：
-华夏幸福成功解决了2021年资本市场债务到期问题
-华夏幸福与平安人寿的关联性性没有减弱
则其RWN将被移除，评级将获得确认。
流动性和债务结构
流动性紧张：截至2020年第三季度末，华夏幸福的可用现金短期债务覆盖率较低，为0.3倍，惠誉尚未收到短期再融资计划的细节披露。
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