原标题：六年跟踪，对亿帆医药巨额商誉及开发支出的考证 来源：雪球
辉哥在用财译网分析 亿帆医药 财务报表的过程中，发现亿帆医药巨额的商誉及开发支出非常异常。于是，辉哥通过跟踪公司2014年至2019年六年的年报及相关公告，为大家复原亿帆医药当年借壳重组上市，商誉的由来及开发支出的成因，以及存在的风险。
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财译辉哥最近，医药股受疫情的影响，大多一路上扬，成为经济低迷期难得的风口。亿帆股份也是其中表现不错的一家公司，一年多的时间，股价从8.5元最高涨到24元，相信不少人已经赚得盘满钵满了。
近日，我在财译分析这一揽子医药公司财报的时候，发现亿帆药业这家公司，虽然股价大幅上扬，但是公司的商誉与开发支出却越来越高。占到了公司整体资产的40%以上。公司似乎有通过费用资本化做高盈利的嫌疑？
2019年末，亿帆医药（002019.sz）商誉27.282亿，占总资产的24.65%
数据来源：财译网
2019年末，亿帆医药开发支出18.64亿，占总资产的16.85%
数据来源：财译网
开发支出，在2020年一季度，已经攀升至19.18亿，占总资产的比例相应达到16.56%。我通过财译提供的十年数据的观察，发现亿帆医药的商誉是从2014年开始出现高速增长，而开发支出则是从2016年开始大幅增长，这一系列数据的成因，不禁令人想一探究竟。
亿帆医药商誉的发端
亿帆股份主要的商誉来自一次重大资产重组。
2014年以前，亿帆医药不叫亿帆医药，叫鑫富药业，是注册在浙江杭州临安的一家医药企业，实际控制人叫过鑫富。鑫富药业大约在2004年在深圳中小板挂牌上市，过了7、8年光景，公司经营每况愈下，在2011年、2012年连续两年亏损，结果就披星戴帽，成为了*ST鑫富。眼看着再亏一年就要退市了，我想过当时鑫富也很急，应该找了不少中介机构卖壳。
而此时，程先峰持有的亿帆生物也急着要上市，当然，那时要申请在A股市场上市必须要排队，从申报到上市，没有个两三年，基本没希望。因此，在A股市场寻找一家壳公司，通过买壳上市，不失为程先峰先生谋求上市的一条捷径。
让我们回到6、7年前，在当时的中国证券市场，A股市场的壳资源是非常之受欢迎的稀缺资源，据小道消息，仅借壳费用一项就可达7000万~1亿。一般市值在50亿人民币以下的公司，就成为非常好的壳资源，市值越低，就会越抢手，因为新入主上市公司的控股股东，借壳就需要拿下33%的相对控股权，最高就需要付出17亿左右的资产对价，便有成功借壳的基础。而当时的*ST鑫富股本仅为2.2亿股，根据2013年末的收盘股价是7.14元左右算，总市值也就15.7亿元，不到16亿，是非常理想的壳公司，这同时意味着，如果以17亿左右的对价资产，基本可以拿到50%以上的绝对控股权。
不过，我相信*ST鑫富在卖壳的过程中，过鑫富先生也肯定谈了不止亿帆生物一家，因为它也想找一家聘礼最多的，条件最好的把这个女儿嫁过去。最终，它选择了程先峰和亿帆生物。这从后面的股东数据可以看到，2013年，过鑫富的持股主体临安申光贸易有限公司持有4443万股及回购账户750万股，其妻吴彩莲女士持股738.5万股，其连襟林关羽先生持有1940万股均得以保留，并且在解禁后一直在减持，直到2018年的年报，才消失在前十大股东及流通股东名册中。
当然，这是明的，暗的有没有就不清楚了。
2014年9月，*ST鑫富向程先锋等10名自然人发行的A股股票数量为219,899,243股，发行股份的价格为7.94 元/股，其中向程先锋发行208,108,563股(占扩股后总股本的47.26%)，向亿帆药业的股东张颖霆等股东发行1179万股，100%收购了这两家公司。到此，公司完成了重大资产重组。
在2014年的年报中，关于股本，有这样的陈述“公司原股本为220,420,000股，2014年公司因重大资产重组新增股份219,899,243股，该新增股份于2014年9月18日在中国证券登记结算有限公司深圳分公司登记，并于2014年9月30日发行。新增后，公司的总股本为440,319,243股。”
不过，在公司财务报表的账面上，可不是股本一增就了事。
*ST鑫富收购亿帆生物及亿帆药业的对价，不多不少，正好17.46亿，与收购进来的这两家公司账面的资产净值5.76亿对比，溢价11.7亿，全部进了商誉。连同*ST鑫富原来收购的湖州鑫富、四川美科、安徽雪枫、宁波倍的福、湖南芙蓉和新疆希望等6家公司的商誉约1.3亿，合计达到了13.06亿。
按照惯例，收购亿帆生物高出了账面这么多的价值，公众股东必然会有意见，因此往往有利润对赌目标，亿帆医药也不例外。
程先锋先生承诺，这次重大重组，利润补偿期间为2014年至2016年，对赌的标的如下：
亿帆生物随后三年的业绩如下： 2014年经审计后扣除非经常性损益的净利润为19,085.63万元。 2015年度经审计后扣除非经常性损益后的净利润为22,789.66万元。 2016年度经审计后扣除非经常性损益后的净利润为22,379.06万元。从明处看，亿帆生物自2014年始，三年时间的扣除非经常性损益后的净利润均超过了所承诺的利润目标，无任何悬念完成了对赌。我通过过往看到的长生生物、雅百特等等造假出事的公司，大多都是通过借壳上市的公司，硬生生将注入资产的对价提到一个令人难以接受的高价，然后承诺三年的业绩对赌目标。由于资产质量不够，盈利能力不强，为不了至于输掉对赌，丧失控股地位，从而铤而走险，通过财务或业务造假，或者拔苗助长，来赢得对赌。而一旦对赌期一过，业绩便一落千丈，或留下大把的收不回的应收账款等着减值，很典型的例子就是 *ST航通（维权） （航天通信，600677.sh，造假已曝光）。
那么，亿帆生物过完对赌期后的三年业绩如何呢？是否会掉头向下呢？不妨来看一下。
在结束2014~2016三年的对赌期后，亿帆生物后三年的净利润（未找到扣除非经常性损益净利润）依然达到了3.01亿、2.04亿、3.24亿，虽没有太大的增长，但三年达到了8亿多的净利润，平均达到每年2.7亿，还高于对赌期内的净利润。因此，截止2019年末，亿帆医药并未对此次重组形成的商誉进行减值，看来并非是粉饰利润，而2014年当年的估值，虽然有11.7亿的溢价，但目前来看，还是有盈利支撑的，唯在成长性上有不足。
谈谈开发支出
亿帆医药的第二个令人生疑的账项，自然是开发支出了，截止2020年第一季度末，高达19.18亿，占了总资产的16.16%。自2016年起，亿帆医药开发支出出现巨额增长，而亿帆生物的业绩对赌期最后一年也是2016年，是不是太巧了？亿帆生物有没有将费用资本化以抬高利润完成对赌呢？在此，我先对开发支出的知识作个普及。在会计上，有一个概念叫资本化，其实质的意思，就是把已经发生的费用，不计入利润表的成本或费用中，而是记在资产负债表的资产中，作为一项资产，这就是资本化。那这样的处理结果呢？就是企业的费用会被低估，利润自然就往高处走了。因此，大家有时见到被曝光的财报造假企业，有些就是利用资本化这个技术手段，令一时的报表利润满足控股股东或管理层的某些目的。其中，将研发费用不计入利润表而记在资产负债表的资产中，这个项目就叫开发支出。那么，亿帆医药2016年突然增加的开发支出，会不会为了实现其业绩对赌的目标，有意识地将研发费用资本化呢？我相信大部分人，有跟我一样的疑虑！亿帆医药2016年末的开发支出账载是9.467亿，年初仅78.4万，一年之中，暴增9.46亿。如此巨额的开发支出增长，有什么根据呢？从其2016年的年报中，我们可以看到这样的明细情况：
这一张2016年的开发支出表，记载了当年亿帆医药收购DHY公司（这家公司在上海的子公司叫健能隆医药技术（上海）有限公司，大家可以自行查下），这家公司有两个临床的开发项目F627和F652，具体资本化依据为F-627国际临床开发IND号:112198（十二五国家“重大新药创制”项目-创新型基因重组生物药的国际化），F-652国际II期临床开发（GVHD)IND号:121673(治疗急性胰腺炎临床项目)。
亿帆医药2016年收购这DHY这家公司53.8%的股权，收购代价是10亿人民币。收购前，DHY公司账面的开发支出就已经高达7.8亿，同时，收购后，当年又陆续投入的资本化的开发支出近4600万，由此形成了8.26亿的开发支出。
而其余新增的开发支出，主要是国药一心项目的1.16亿。
国药一心项目，是2015年7月21日，经公司第五届董事会第三十四次（临时）会议审议通过，亿帆生物与国药一心（以下简称“国药一心”）签订《技术转让（技术秘密）合同》，国药一心将其合法拥有的血液肿瘤类在研品种共7个、血液科相关产品1个的相关技术以总价2.35 亿元人民币全部转让给亿帆生物。亿帆生物按合同约定，支付了第一期人民币8,000.00万元的转让费，后期，这个项目由亿帆生物转让给亿帆制药。
我们难以揣测亿帆生物将这个项目转让给亿帆制药的原因，不过，如果从亿帆生物为了完成对赌期间业绩的角度出发，是可以理解的，何况，这么大的费用支出，如果亿帆生物作费用处理，自然影响业绩承诺的完成，如果资本化作开发支出，则容易引起非议，而如果转到亿帆制药，似乎这个问题就好处理了。但是，的的确确，这购入的国药一心项目，当年发生的开发支出是1.16亿，虽这操作不影响到亿帆生物，但却影响到了亿帆医药这家上市公司。
就此来看，亿帆医药的开发支出，倒也跟亿帆生物完成业绩对赌并没有太大的关系。
重组完成后商誉及开发费用的变化
商誉层层加码，难言不出现资产减值亿帆医药在2014年完成重组后，由上述所及的开发支出可知，公司并未停止收购与兼并的步伐。其中，形成商誉比较重大的收购企业有：
2015年全资收购安徽天康药业（现已经更名为天长亿帆，主要从事片剂、颗粒剂、硬胶囊剂、合剂（口服液）等的开发和生产，主攻复方黄黛片）形成商誉1.76亿；
2015年全资收购四川天联药业（主要从事经营进出口业务；药品营销策划及技术咨询，医药产品研究、开发及技术转让），形成商誉2.89亿；其中14,847万元与未来三年业绩挂钩，因此商誉有可能会浮动，2018年内部整合增至3.84亿，具体原因不详。
2016年收购了DHY53.8%的股权，代价是10亿，形成的合并报表商誉5.75亿。
2018年，公司全资收购了NovoTek、新加坡赛臻、意大利非索、特克药业，代价分别是1.32亿人民币、1.85亿人民币、1.34亿人民币及5773万人民币，总共为当年形成商誉2.67亿。
2019年，公司以9900万收购四川凯京26%的股份，从而达到51%的控股比例而合并报表，与原有的长期股权投资溢价一并形成商誉约1.29亿。
除上述形成商誉的收购以外，另外，公司在2019年还以7.163亿人民币全资购买新加坡东人、优势公司各100%的股权，从而通过两家公司实际持有波兰佰通公司31.65%的股权，目的在于三代胰岛素项目，但由于未取得控制权，未列入到合并报表，因此未产生商誉，应该在长期股权投资账项中，而有无商誉产生尚不得而知。
不过，通过2019年年报长期股权投资变动可知，上述四川凯京和波兰佰通似乎当年还是亏损的，但公司并未对此投资减值。
开发支出在演化中屡创新高，未来变现难度较大
2017年，公司当年在F627项目上新投开发支出1.41亿，F652项目上新增开发支出853万、血液肿瘤项目新增开发支出4176万及黄黛片研究项目新增1100万，共计当年新增开发支出2.06亿；
2018年当年新增开发支出5.11亿人民币。除上述F627、F652、血液肿瘤项目（亿帆制药高端制剂）、复方黄黛片等项目新增2.7亿的开发支出外，同时胰岛素原料生产技术新增6226万、YF-B(H)-2017008项目3835万、YF-Z-2018013项目2500万、YF-B(H)Z-2018009项目新增2315万，YF-H-2017019项目2972万、YFSW-H-2018003及YFSW-H-2018004项目1360万、其他零星项目4807万。
2019年当年共新增开支支出2.94亿。其中仅F627项目一项，就新增开发支出1.6亿，累计已经达到12.08亿；F-652项目新增开发支出4611万，累计达到2.09亿；血液肿瘤项目（亿帆制药高端制剂）新增开发支出1215万，累计达到1.44亿等等，总计可以单独列支开发支出的开发项目13个，其他汇总项目一个。
截止2019年末，亿帆医药累计开发支出余额18.64亿，截止2020年3月31日，累计开发支出余额19.18亿。
从上述6年的追踪分析来看，亿帆医药自2014年借壳上市，应该是打消了我对公司通过商誉及开发支出的技术操作来完成业绩对赌的质疑。
但随着业绩对赌期过去，亿帆医药一系列令人眼花缭乱的收购项目，除原有的亿帆医药能为公司持续带来盈利外，纵使是业绩最好的2017年，主要为公司创造效益的还是原料药，特别是维生素B5，受环保治理因素的影响价格与销量均出现大幅上升。但随着2018年、2019年的过去，原料药的市场价格又重新回落，导致盈利再次下滑。看来2017年业绩的增长，跟亿帆医药的产品与技术关系不大，还是受市场供求关系影响所致。
我把公司近6年的扣非净润、经营现金流及现金分红作了一个列示：
我们可以发现，公司6年累计的扣非净利润接近40亿，经营现金流46.57亿，但分红仅仅9.25亿。而这利润中，如果把累计近19亿的开发支出费用化，利润接近下降一半。除了收购亿帆生物，产生的11.7亿的商誉还能理解，还算合理，剩下另外约16亿的商誉所对应的项目，类似DHY这些公司一样，收购的公司不少还处产品研发阶段，尚未市场化，未见到任何盈利，何以撑得起这么高的商誉及开发支出？就算如DHY的产品，最近通过临床验证，未来仍然需要商业化，仍然要消化对应约15亿的开发支出和5.75亿的商誉，而公司仅持有DHY近53.8%的股权，DHY何时可以让亿帆医药真正赚到钱？不好说。而这些不断堆积起来的商誉和开发支出，一旦出现大幅减值或摊销，影响则很重大。面对公司眼下270~280亿的市值，和高达占总资产40%的商誉和开发支出，亿帆医药高处不胜寒，不知估值能否撑得住？
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