独角兽宁德时代净利超42亿成功上市须突破6大拦路虎_新浪财经

　　下一个“富士康”？这个“独角兽”净利超42亿，或“光速”IPO上市．．．．．．

　　都教授

　　来自微信公号：投行老范

　　梦里，寻找心中的“独角兽”．．．．．．

　　这是一个“独角兽”横行的年代。

　　富士康36天、20个工作日火箭速度上市，举世震惊。

　　高潮过后，大家都在期待，下一个“富士康”到底在哪里？

　　周一（3月12日），国内新能源电池行业巨头宁德时代更新了招股书，这一举动引发外界强烈关注。

　　第一、按照IPO审核的规则，更新披露招股书的举动意味着企业上会在即，一般是在更新上会稿后的两个星期到一个月左右的时间。

　　此举意味着，宁德时代即将、马上、立刻可能上会。

　　第二、宁德时代即将上会的时间点非常耐人寻味。

　　富士康36天过会刚过，宁德时代紧接着上会，让外界对证监会“独角兽”IPO的政策更有信心。

　　宁德时代或许不会创造一个最快上会记录，但有可能创造一个最快上市记录。

　　也就是从过会到发行，可能会创造最快记录。

　　在唠嗑之前，先简单介绍一下今天的男主角：宁德时代新能源科技股份有限公司。

　　这个男主角主要做啥的呢：

　　成立于2011年的宁德时代，成立7年，公司主要产品包括动力电池系统、储能系统和锂电池材料，新能源电池，妥妥的风口行业。

　　据统计，公司动力电池系统销量连续三年在全球动力电池企业中排名前三位，2017 年销量排名全球第一。

　　而宁德时代最新一次融资已经估值已经突破1300亿。

　　成立时间不长、估值远超十亿美金、行业全球第一，妥妥的“独角兽”！

　　那么，这只独角兽的业绩到底如何，一起来看看：

　　从上图可以看出，宁德时代2017年收入高达199亿，利润超过42亿。

　　从现金流上看，其报告期内经营活动产生的现金流量净额全部为正，且高达23亿，为净利润的一半。

　　说明公司的回款状况良好。

　　说了这么多宁德时代如何如何好，他这次IPO到底能不能过会。

　　投行老范研究宁德时代招股书和反馈意见后发现，首轮反馈，规范性问题41个、信息披露问题10个、其他问题4个，共计55个问题，比富士康反馈问题少14个。

　　投行老范对这个55个反馈意见整理后，总结为六大问题，投行老范认为，宁德时代要成功上市，仍要过五关斩六将，突破这六个拦路虎。

　　拦路虎一：第二大股东不是实际控制人

　　“一、规范性问题

　　1、招股说明书披露，发行人实际控制人认定为曾毓群、李平。2012年起，自然人股东、副总经理黄世霖开始持有发行人股份，持股比例超过李平。黄世霖曾与发行人实际控制人曾毓群新能源科技同在宁德新能源工作，任副总经理。目前，黄世霖持股的聚能动力、曾担任董事的格尔目时代与发行人存在关联交易。此外，黄世霖及其关联方还持股较多公司。请发行人：（1）补充披露董事、监事、高级管理人员简历的起止时间；（2）说明对发行人实际控制人的认定依据，以及未认定黄世霖为发行人实际控制人的原因；结合聚能动力的历史沿革，实际控制人，是否与发行人从事相同业务，以及黄世霖是否存在重大违法违规情形等，说明是否存在规避实际控制人认定的情形；说明聚能动力与发行人关联交易的必要性和公允性；（3）说明格尔目时代的成立时间、股权结构、实际控制人、主营业务，股东、资产、人员、技术等方面与发行人的关系，与发行人交易必要性和公允性，（4）说明黄世霖及其关联方报告期内其他持股或控制的企业在资产、人员、技术、客户、供应商等方面与发行人的关系，是否与发行人的主要客户、供应商存在资金或业务往来，是否存在利益冲突。请保荐机构、律师核查并发表意见。”

　　投行老范分析：

　　实际控制人的认定，对于上市公司来说十分重要，关乎股权结构稳定和可持续盈利能力。

　　宁德时代的招股书称，公司的实际控制人为曾毓群和李平。

　　截止本招股说明书签署日，曾毓群通过瑞庭投资间接持有公司29.23%的股份，李平直接持有公司5.73%的股份，两人为一致行动人，合计控制公司34.95%的股份。

　　不过，从上图看出，公司的第二大股东，副总经理黄世霖持有公司13.34%的股份，仅次于瑞庭投资，为单一第二大股东。

　　监管层对公司此举表示“有疑问”，要求说明未认定黄世霖为实际控制人的原因。

　　投行老范此前曾经提过，IPO过程中，对于实际控制人在3年或者2年内不能变更，其目的是为了保持股权稳定，对于一些股权分散的企业，证监会窗口指导意见也指出，只要能有充分证据表明公司经营会保持稳定就行，并非一定要通过一致行动人弄出一个实际控制人。

　　但是，如果对于一致行动人认定中，有取有舍，其动机就会引起证监会的关注。

　　此外，主板中小板对于实际控制人的法律合规，并没有要求。

　　而创业板上市公司实际控制人却有特殊要求

　　第一，受实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。

　　第二，实际控制人最近三年内不存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为。

　　第三，实际控制人最近三年内不存在未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行证券，或者有关违法行为虽然发生在三年前，但目前仍处于持续状态的情形。

　　而宁德时代报的恰好是创业板，在这种情况下，对于第二大股东没有列入实际控制人的行为，证监会当然会怀疑其刻意规避，合法合规的问题。

　　拦路虎二：关联交易频繁、同业竞争存疑

　　“一、规范性问题

　　6、关于实际控制人控制的其他企业。报告期内，发行人实际控制人控制的其他企业较多，大部分公司设立时间较短，未实际运营，李平控制的上海时代和适达投资与发行人存在关联交易；此外实际控制人对外转让企业8家，实际控制人亲属控制企业7家。请发行人：（1）说明上述企业的主营业务在技术、人员、资产、客户、供应商等方面与发行人的关系，主要财务情况，是否与发行人存在重叠的客户和供应商，是否投资、控制与发行人从事相同业务或存在业务往来的公司，是否与发行人存在同业竞争；（2）说明实际控制人控制的其他企业在规划布局等方面与发行人主营业务之间的关系；（3）说明上海时代、适达投资与发行人关联交易的必要性和公允性；（4）说明上述公司存续期间经营的合法合规性，是否存在重大违法违规情形；在注销过程中的企业，说明资产处置及人员安置方面是否存在纠纷或潜在纠纷；（5）对于转让的企业，说明转让原因，受让方的基本情况，是否与发行人及其关联方存在关联关系，转让前后相关企业的经营变化情况，是否与发行人存在资金业务往来，披露发行人未来是否存在收购计划。请保荐机构、律师核查并发表意见。

　　7、发行人的其他关联公司40余家，主要为发行人副董事长、监事、副总经理等任职或持股的公司。请发行人说明上述公司是否存在与发行人从事相同业务或业务往来的企业，是否与发行人存在共同采购、研发、生产或销售的情形。请保荐机构、律师核查并发表意见。

　　投行老范分析：

　　宁德时代的实际控制人以及管理层，曾经长期从事新能源电池行业，直到2017年才陆续辞掉相关企业的管理职务。

　　而公司的多位高管曾经持有与宁德时代业务相近的企业，在报告期内陆续处理掉，但其交易的真实性、处理后的情况，证监会高度关注。

　　关联企业多达四五十家。

　　比如，聚能动力公司，宁德时代副董事长黄世霖近亲属曾经为第二大股东，持股40%，2016年5月降至13.33%并完成工商变更登记。

　　按照《上市规则》，上述股权变动满十二个月之前，聚能动力仍然是公司关联方，公司与聚能动力之间的交易为关联交易。

　　招股书资料显示，根据聚能动力提供的资料，2015 年、2016 年、2017 年，聚能动力向宁德时代销售商品收入占其营业收入比例分别为24.23%、33.00%、28.00%，公司是聚能动力的主要客户之一。

　　而公司向聚能动力采购包装材料金额分别为628.41 万元、2，756.49万元、430.48 万元，占同类产品采购比例分别为25.78%、31.09%和12.34%，占比相对较高。

　　尽管价格公允，但是相互占比都不小，看起来是谁也离不开谁啊！

　　像这样的关联交易在宁德时代的招股书中还可以找出很多。

　　投行老范曾经唠过，关联交易的事情可大可小，30%的红线也只是一个参考的数据。

　　关键的判断标准是：关联交易会不会影响上市主体的独立性、完整性和可持续经营能力。

　　这需要主观经验判断，但从实践中看，对于关联交易是能避免就避免，实在避免不了的，一定要遵循合理必要的商业原则。

　　拦路虎三：客户集中度较高

　　“一、规范性问题

　　21、关于主要客户情况。根据招股说明书披露，报告期各期，公司向前5大客户销售占比分别为91.91%、82.62%、79.49%、60.50%，主要包括浙江吉利控股集团有限公司、普莱德新能源电池、郑州宇通集团有限公司、湖南中车时代电动汽车股份有限公司、东风汽车集团股份有限公司、厦门金龙汽车集团股份有限公司、宁波杉杉股份有限公司等。

　　请在招股说明书中：（1）补充披露公司主要客户基本情况，包括但不限于实际控制人、注册地址、注册资本、经营范围、规模、主要业务及销售情况、与发行人业务建立及发展历史、发行人在其采购体系中所处地位等相关信息；（2）补充披露公司报告期各期新增客户数量、贡献收入金额及占比、新增客户中贡献收入较大客户情况等。

　　请保荐机构、会计师：（1）列举公司各类收入前10名客户及基本情况，报告期各期向前述客户销售收入、毛利、毛利率，并说明存在差异及差异原因；（2）补充说明各期向主要客户销售规模与对应客户车辆生产、对发行人产品需求规模间匹配关系，各期变动情况及是否存在异常；（3）补充说明公司是否存在客户与供应商重叠情况，如存在，详细说明具体交易模式、交易价格形成机制、会计核算方法、依据及合规性。

　　投行老范分析：

　　客户集中度的问题，一直是证监会关注的核心问题之一。

　　客户集中度较高，容易产生几个问题。

　　第一个是独立性的问题。集中度高，容易对特定客户产生依赖，独立性必然受到影响。

　　第二个是持续经营能力问题。集中度高，一旦客户本身经营出现问题，拟IPO企业的业绩可能会受到重大影响，如果客户转换难度高，这种影响可能会是致命的。

　　第三还可能导致业绩造假问题。集中度高，也可能是财务造假的征兆之一。财务造假，其难度较高，尤其是要有完整证据链的造假，难度更高，客户越多，这种难度越高。

　　因此，客户一旦集中，就更容易进行财务造假。

　　不过，客户集中度高也并非绝对障碍之一。

　　在很多情况下，客户集中度高是客观原因造成的，很多时候，这个客观原因跟行业的发展阶段有关。

　　去年7月，成都爱乐达航空IPO过会，而中航工业下属单位占爱乐达收入的98%以上，几乎就只一个客户，最后成功过会。

　　这种客户集中问题解释得清楚：中国航空业处于起步阶段，没有那么多客户。

　　而中航是国家航空巨头在中国少数的供应商之一。

　　换句话说，爱乐达航空不跟中航做生意，你没有别的渠道，而飞机零部件制造业的业务粘性很强，比较难以快速更换供应商，这些都成为爱乐达航空解释客户集中的理由。

　　宁德时代的招股书中，也对客户集中问题进行了解释。

　　2015 年、2016 年及2017 年，公司前五大客户销售金额占当期公司营业收入

　　的比例分别为82.62%、79.49%和51.90%。

　　2015 年和2016 年，公司对前五大客户的销售占营业收入的比例相对较高，主要是由于公司客户主要为新能源汽车行

　　业龙头企业，且当时下游行业集中度较高，导致公司客户相对集中。

　　新能源企业刚起步，就算公司想发展客户，也没有更多客户可以开发。

　　这个理由看起来还过得去。

　　拦路虎四：109亿买理财 IPO募资被质疑

　　“一、规范性问题

　　31、关于短期理财产品投资款。根据招股说明书披露，报告期各期末，公司短期理财产品投资款余额分别为106，452.85万元、10，900.00万元、945，419.90万元、1，098，254.00万元，

　　请在招股说明书中补充披露：（1）公司短期理财产品投资的具体内容、资金流向、各产品收益率水平等相关信息；（2）公司对短期理财产品投资规模、收益及风控管理等相关内控措施及有效性。请保荐机构、会计师核查并发表意见。

　　请结合公司现有资产负债结构、货币资金及短期理财产品投资款等金额、业务发展相关资本支出需求等，说明首发募集资金的必要性。”

　　投行老范分析：

　　招股书资料显示，公司本次拟向社会公众公开发行人民币普通股217，243，733 股，占发行后总股本比例不低于10%，共募集资金131.2亿，用于建设宁德时代湖西锂离子动力电池生产基地项目和宁德时代动力及储能电池研发项目两个项目。

　　反馈意见中问到，报告期各期末，公司短期理财产品投资款余额分别为106，452.85万元、10，900.00万元、945，419.90万元、1，098，254.00万元，

　　而到了2017年末，公司的货币资金更是飙升到140亿。

　　公司解释称，银行存款余额增长主要是公司报告期内进行增资扩股，收到股东投资款所致。

　　对于IPO企业的首发资金募集问题，证监会一直十分关注。

　　去年11月，曾有一家做饮料的企业，IPO审核被暂缓表决，不过后来最终成功上市。

　　审核员透露，这家企业被暂缓的原因是：根本不差钱。

　　资料显示，该企业2016年扣非净利润逾27亿元，2017年上半年净利润也高达10亿元，光是2016年一年就分红24亿元。

　　而2017年6月30日，公司购买的银行理财产品高达47.39亿元

　　而这个公司首发申请募集的金额仅为33亿。

　　从这个例子也可以看出，拟IPO企业保持合理的负债率是十分必要的。

　　如果有大量的闲置资金买理财产品，同时又提出IPO的首发申请，其募资的必要性必然受到质疑。

　　拦路虎五：明股实债或虚增利润？

　　“一、规范性问题

　　39、关于长期应付款。根据招股说明书披露，报告期各期末公司长期应付款余额分别为134，491.11万元、91，766.66万元、95，007.92万元、91，384.99万元，主要为国开发展基金借款、江苏中关村科技产业园管委会借款、招银租赁借款等。

　　国开发展基金借款为国开发展基金对公司子公司宁德时代锂动力和青海时代的投资，增资后，国开发展基金不派董事、监事及高级管理人员，涉及到影响国开发展基金的重大事项时，才需要全部股东表决权2/3及以上通过，其他事项全体股东表决权一半以上通过。国开发展基金对上述两家子公司的投资，每年按照固定收益分红，期限为15年，到期后公司负有回购其所持有上述两家子公司股份的义务。公司在合并财务报表层面将以上两项业务按“明股实债”进行处理。

　　2015年8月和2016年4月，公司与招银租赁签订设备融资租赁同，向招银租赁融资20，000.00万元和2，000.00万元，按季度分期还款，还款期限为36个月。

　　请在招股说明书中：（1）补充披露国开发展基金对公司子公司宁德时代锂动力和青海时代投资合同的主要条款，并结合对增资后决策表决、经营年度收益分配、未来股权处置约定等，说明公司按照明股实债处理的依据，未来前述子公司盈利后，公司前述处理对经营业绩的影响；（2）补充披露公司向招银租赁融资租赁的主要业务约定，该业务与招银国际及相关方入股是否相关，该融资租赁业务定价及交易是否公允及依据。请保荐机构、会计师核查并发表意见。

　　请保荐机构、会计师：（1）结合国开发展基金中对子公司宁德时代锂动力和青海时代投资收益分配、决策表决、未来股权处置等方面约定，补充说明相关会计处理是否合规；（2）结合子公司宁德时代锂动力和青海时代未来盈利预期，补充说明上述明股实债处理是否对发行人合并利润影响，是否会导致虚增收益；（3）补充说明招银租赁融资租赁相关业务的会计处理、合规性，定价公允性。

　　投行老范分析：

　　所谓的明股实债，即在形式上体现为股权融资，而在权利义务和承担的风险上更接近于债权融资的一种融资方式。

　　说白了，就是虽然是股东，但是只收取固定回报，而不是根据投资比例分红。

　　从这个意义上说，实质上是一种债权。

　　投行老范认为，目前多数“明股实债”的案例，大多出现在拟IPO企业子公司中，极少出现在上市主体中。

　　IPO规则中，基本要求之一就是股权清晰稳定，“明股实债”的制度安排，不容易界定清楚股权关系，在之后的回购过程中，一旦公司上市后股价上涨幅度很大，容易产生就回购价格或者股权归属问题产生纠纷，因此，在上市主体中一般很少出现“明股实债”的安排。

　　不过，在拟上市企业的子公司中，这种“明股实债”的安排并非绝对红线。

　　从宁德时代的反馈意见可以看出，在明股实债的问题上，证监会关注两点，第一点是明股实债处理的依据是否充分。

　　第二点，也是最重要的一点是，这种处理是否会导致合并报表层面虚增利润。

　　因为明股实债的结果，就是无论公司盈利状况如何，投资者只按照固定比例收取收益，相当于按照固定比例收取利息。

　　当公司盈利状况非常好的时候，收取利息所获得收益就会远低于按照股权比例分红。

　　因此，如果为了虚增利润，通过明股实债的方式就可以做到。

　　拦路虎六：毛利率波动较大且下降

　　“一、规范性问题

　　24、毛利和毛利率。根据招股说明书披露，报告期各期，公司营业毛利金额分别为22，305.66万元、220，368.29万元、650，218.32万元、236，009.22万元。其中，公司毛利主要来自动力电池系统，占比分别为76.12%、93.56%、96.37%和83.63%。报告期各期，公司综合毛利率分别为25.73%、38.64%、43.70%和37.49%，，其中动力电池系统毛利率分别为23.73%、41.40%、44.84%和37.05%。

　　请在招股说明书中：（1）分产品补充披露公司报告期各期主营业务和其他业务毛利变动情况；（2）结合各类产品报告期各期单位售价、单位成本变动的情况、原因，详细披露公司单位毛利、毛利率变化原因及合理性；（3）详细披露报告期各期公司与同行业可比公司同类产品毛利率差异情况及原因。请保荐机构、会计师核查并发表意见。

　　投行老范分析：

　　招股书资料显示，公司毛利率保持相对较高水平，但与2017 年相比前一年，下降明显。

　　公司解释称，受动力电池产能快速提升和新能源汽车补贴政策调整影响，动力电池系统售价降幅增大，导致公司毛利率下降。

　　因此，若未来市场竞争加剧或国家政策调整等因素使得公司产品售价及原材料采购价格发生不利变化，公司毛利率存在下降的风险。

　　实际上，国家对于新能源行业补贴有退坡趋势，对于依赖补贴的新能源行业来说，这是最大的一个威胁。

　　相对于2017年，2018年的补贴政策门槛大幅提高。

　　1、2018 年的补贴分得更细，续航更长补贴更多

　　相比 2017 年纯电动车只有 2 万、3.6 万、4.4 万元 3 挡，2018 年的补贴政策明显分得更细，从最低 150km 的续航到最高 400km 的续航一共细分了 5 挡，每 50km 的续航补贴差额达到了 1 万元，这明显将更加有利于激发车企研发更高续航的车型。

　　2、纯电续航低于 150km 车型取消补贴

　　2018 年新政策对纯电动的补贴门槛明显提高了，要求纯电动车续航不低于 150km，换句话说相当于纯电续航低于 150km 的车型将不再获得补贴，这也与此前相传的一致。不过目前貌似市面上也已经没有续航在 150km 以下的车型销售了。

　　3、对电池能量密度的要求更高

　　2017 年的政策对电池系统能量密度的最低要求只有 90Wh/kg，而 2018 年将门槛提高了 105W/kg，并且如果想要获得 1 倍的标准补贴，电池包的能量密度需要达到 120Wh/kg，而 2017 年只需要达到 90Wh/kg 即可。