国泰君安:降准对债市利好已出尽 是阶段性卖点非买点

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　　国泰君安 覃汉 王佳雯|债市覃谈

　　【解读】央行全面降准 对债市影响几何？

　　事件：2019年1月4日晚间，央行公告称：为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。这样安排能够基本对冲今年春节前由于现金投放造成的流动性波动，有利于金融机构继续加大对小微企业、民营企业支持力度。

　　此次降准将释放资金约1.5万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后，净释放长期资金约8000亿元。

　　1． 此次降准是否超预期？

　　降准已成常态化操作，政策暖风频吹是前瞻信号。回顾18年以来的宽松周期，每个季度一次的降准频率几乎已经成为常态化操作：1月25日普惠金融定向降准，4月17日置换式降准，6月24日定向降准支持“债转股”，10月7日再度进行置换式降准。

　　从节奏来看，以上降准的实施均有线索可寻。比如，4月12日《国务院印发关于落实重点工作部门分工的意见》指出，“用好差别化准备金、差异化信贷等政策，引导资金更多投向小微企业”；6月20日，国务院常务会议召开，部署进一步缓解小微企业融资难融资贵，持续推动实体经济降成本。

　　情绪亢奋意料之中，降准本身仅是符合预期。18年12月24日，国常会提到“加大对民营经济和中小企业的支持，完善普惠金融定向降准政策”，而央行四季度例会则提到“加大逆周期调节力度，提高货币政策前瞻性、灵活性和针对性”。伴随着后半周央行大额净投放以维稳跨年资金面，市场对1月份定向降准的预期再度上升，情绪向好之下，债券期现货同涨，指标券10年国开180210累计下行一度超过10bp。

　　而跨年后，央行于1月2日公告称，自2019年起，将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”。叠加假期公布的12月PMI指数跌破荣枯线，债市情绪较为亢奋，当日T主力合约大涨0.40%，活跃券利率下行4-5bp。

　　今日多家媒体报道，总理考察三大银行普惠金融部并在银保监会主持召开座谈会：进一步采取减税降费措施，运用好全面降准、定向降准工具。一度引发股市大涨，大金融板块涨幅居前，显示无论是债市还是股市，均对降准预期非常充分。

　　总体而言，政策释放了较为明确的前瞻信号，经济指标走弱强化信号的可置信度，降准的常态化操作明确了市场对于1月份即进行降准的预期。近期债券期现均创下新高，股债携手同涨，从市场表现来看此次降准在市场意料之中，并且预期已经先行。

　　2． 如何看待央行降准操作的择时艺术？

　　中美恢复谈判后，货币政策一度边际收紧：在成效不大的前三轮中美磋商后（前三轮磋商时间分别在5月3日至4日和5月15日至19日，以及6月2日至3日），两国贸易对话短暂关闭，贸易争端有所升级。而8月末中美恢复谈判并进入第四轮磋商后，国内货币政策出现一些微妙变化。

　　① 8月末第一次正回购：7月6日，美国率先对价值340亿美元的中国商品加征25%的进口关税，并经历了7月10日、8月23日的两次升级，中方也做出了相应反击。转机发生在8月16日，中国商务部宣布，商务部副部长王受文于8月下旬率团赴美举行中美经贸问题磋商。而8月末央行通过正回购向部分银行回收了3000亿流动性。

　　② 10月下旬第二次正回购：10月13日公布的进出口数据显示，2018年9月，中国对美贸易顺差达到有史以来最高值341亿美元。而中期选举在即，特朗普政府一方面加快推进美墨加协定、美韩自贸协定，另一方面通过加大征税额度和税率向中国施压。10月下旬央行定向进行了18年第二次正回购操作。

　　③ 11月创记录暂停逆回购操作：进入11月中下旬，美国中期选举落定，中美高层言论释放暖意，市场开始期待11月末召开的G20峰会。峰会后中美两国展开最高级别会晤，并达成了框架性协议。而自10月26日开始，央行连续36个交易日暂停逆回购操作，“空窗期”创下历史记录。

　　OMO操作超长待机，叠加缴税、缴准，银行应对年底考核等影响，12月中旬开始，市场资金利率有所走高。而资金面预期的变化导致市场心态变得较为脆弱，特别是经历了11月的加速上涨后。12月13日债市在不算显著的利空冲击下发生大幅调整，即便次日公布的经济数据较为疲弱也未能扭转债市下跌走势。

　　选择当前时点进行降准，主要出于以下考虑：

　　① 中美利差走阔、汇率企稳为货币政策腾出空间。国际油价自10月初创下高点后拐头向下，11月创下12日连跌的记录，12月初短暂盘整后继续暴跌。通胀过热风险很大程度上得到缓释，美联储加息预期也随之放缓，美债利率大幅下行，中美利差从11月末的20bp快速走扩至60bp左右。

　　12月美股暴跌并进入技术性熊市，美元指数已经连续一个多月维持在95.6-97.7区间震荡，很大程度上缓解了汇率的压力，在岸人民币从高点6.98升值至6.91。美债收益率下行推动中美利差走阔，美元指数未能继续突破给予汇率喘息空间，两者共同给与了货币政策更大的“对内平衡”的空间。

　　② 与“417”降准的相似之处在于都存在“维稳”的需求。417降准发生在中兴通讯事件发酵，和沪指即将跌破3000点整数关口之际。虽然彼时中美贸易冲突的实质性冲击尚未落地，但预期或者说信心层面已经出现变化，这一点从A股持续下跌、欧美股市持续走强可以得到印证。在中美博弈之中，央行有动力维稳国内资本市场，而“打铁还需自身硬”，维持A股稳定之外也有对冲经济潜在下行压力的考量。

　　③ 地方债提前发行、跨年流动性的时点性冲击需要对冲。从根本上来说，目前经济下行压力加大是确定性的。而考虑到地方债未使用额度1.35万亿提前下达，地方债供给压力从往年的二季度提前至1月份，而下半年以来央行多次公告为应对地方债交款需求进行逆回购投放。此外，传统意义上春节前居民体现、企业分红导致现金漏损，缴税、缴准压力下，需要进一步释放流动性给予对冲。

　　3． 为什么说此次降准是阶段性卖点而非买点？

　　10Y国债与1Y期MLF显著倒挂，市场或已price in一次以上的降息预期。既然降准并不超预期，并且降准周期已经行至下半程，从操作层面而言对流动性的利好有限，当前情绪的亢奋颇值得玩味。12月末债市缩量上涨后，10Y国债收益率已跌破3.2%至3.15%左右，与1年期MLF利率的3.3%明显倒挂。回忆起16年公开市场加息也是从加MLF利率开启，这或许意味着市场对于降息的预期进一步升温。

　　从实际点位来说，当前的国债利率似乎已经price in一次以上的降息预期，若10Y国债收益率跌破3.1%，那可能意味着市场预期将有两次降息将会落地。但正如我们年度策略中所说的，现阶段降息的紧迫性并不强，核心原因在于当前实体经济融资难的问题更为突出，这一困境单靠降息并不足矣解决，更何况央行已经在12月份已经通过创新式工具TMLF变相降息。即便以较为乐观的估计19年降息2次，考虑到这一点，上半年10Y国债的底部区间也应该在3.0%-3.1%，除非出现危机模式，否则10年国债有效跌破3.0%的概率较小。

　　降准利好已经出尽，债市主要矛盾切换为12月份的经济数据、1月份利率供给放量以及背后指向的宽信用加快。随着本次定向降准落地，短期内很难期待央行进一步释放宽松的信号。下一个对于债市潜在的利好支撑是12月份的融资、实体数据以及18Q4的GDP增速，正如我们昨天报告中提到的，预计四季度GDP为6.4%，在逼近底线的经济下行压力之下，投资者又会开始预期对冲政策进一步加码，这或许又是一个利好出尽的时点。

　　而一旦地方专项债供给开始放量，利率债的供给冲击来袭导致流动性实质性收紧，再叠加年初信贷开门红，类似于16年初信贷放天量，市场对于宽信用的担忧大概率卷土重来。参考417后资金面未能如预期中持续宽松导致利率快速反弹，几乎完全回吐事件驱动下的涨幅，而8月之后债市连续阴跌也是地方债供给压力以及央行正回购操作所致。在累积较大涨幅后，预期反转可能导致市场出现较大幅度的调整。

　　从今日市场表现来看，债券惯性高开，但在早盘股债跷跷板作用下回调。午间总理提“要加大宏观政策逆周期调节的力度，进一步采取减税降费措施，运用好全面降准、定向降准工具，支持民营企业和小微企业融资。”午后期债盘中一度拉涨，但随后不断走低。晚间央行公告既出，指标券180210利率下行幅度并不大。日内交易情绪的反复或说明市场对此降准本身的理解从一致走向了分歧。而降准消息公布后，现货盘面也显得交易意兴阑珊，情绪变得颇为纠结。

　　策略建议：长端利率债应越涨越卖，从利率切换至信用是阻力最小方向，2Y以内龙头房企的票息策略更占优。当前长端利率已处于较为极端的区间，在如此凌厉的多头趋势下，投资者会自然而然进行线性外推，预计10Y国债破3指日可待。但需要注意的是，19年才刚刚开始，展望全年仍充满着不确定性。我们认为长端利率很难回到上一轮牛市的低点，上半年10年国债收益率的底部区间是3.0-3.1%。如果后续长端利率进一步下行，建议投资者越涨越卖，组合仓位从利率向信用切换，继续推荐2年以内龙头房企债的票息策略。

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责任编辑：陈悠然 SF104