建投策略：周期与均衡 资产价格与投资策略推演

　　【建投策略张玉龙团队·每周静思】周期与均衡——10月第4周周报

　　来源：建投策略研究

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　　人生发财靠康波

　　——周金涛（2016）

　　每周静思：周期与均衡

　　2018年，在去杠杆和中美贸易战的主导下，中国股票市场从1月最高点下跌了约27.5%。香港市场恒生指数下跌了26.5%。除了股票外，人民币也从6.27贬值到6.95，贬值约10%。信用债的收益率持续攀升，例如7年期A+信用债收益率从9.15%攀升到9.73%，信用利率上升幅度也达到了6.3%。实际上，不仅仅是中国，其他新兴经济体的亦是如此。

　　2018年，我们抓住了改革创新、去杠杆和中美贸易战三条主线，在均衡的框架下推演出了股票、商品、本币和信用债下跌的都保持谨慎甚至应当持有空头的头寸判断。从我们的判断来看，降低仓位，采用均衡配置分散风险策略保证了在2018年的正确判断。从金股组合来看，截止10月27日，中信建投金股组合绝对回报-7.37%，相对沪深300指数收益为13.89%。中信建投策略研究的成果得到了市场的广泛认可。

　　暴跌之中，周金涛先生在2016年临终前的警告就会历历在目。在2016年，周金涛先生就指出2017-2019年是康波衰退向萧条的过渡期。康波从衰退向萧条过渡的阶段，政治秩序瓦解和经济秩序瓦解成为世界运行的主要特征。周金涛先生临终前对2017-2018年万劫不复的预言正在兑现。中国资本市场在感叹周金涛先生的远见同时，对康波周期理论和宏观对冲方法再次引起广泛的关注。

　　在市场广泛关注的情况下，我们以自己的理解和所学，对比周期分析和均衡分析两种方法，以展现两种方法实现的殊途同归，力求展现两种方法的相互补充。我们对两种理论的理解和把握并不完全准确，也欢迎各位领导和老师提出批评。2018年的冬天逐步来临，周先生去世也快2周年了，谨以此文表达对老师的怀念。

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　　经济分析与推演

　　2.1 周期与均衡分析的有效性

　　策略分析的最终目标是对价格的推演，特别是证券价格的预测，以便对投资做出指导和规划。在此基础上就会演化出技术分析、财务分析、基本面分析等众多的分析方法和流派。Fama（1970）在著名的有效市场假说中，将价格反映信息的程度，将市场划分为无效市场、弱有效市场、半强有效市场和强有效市场。

　　（1）无效市场：历史交易信息被充分反映的市场就是有效市场，否则就是无效市场。只有在无效市场中技术分析才有效。按照Fama的论述，在有效市场中采用技术分析就无异于占星术。

　　（2）弱有效市场：如果历史交易信息均被市场所反映，但是基本面信息未被反映，那么这种市场就是若有效市场。在弱有效市场中，技术分析是无用的，但是基本面分析和财务分析是有用的。周期分析和均衡分析均属于经济基本面分析，通过对经济活动的基本面描述和推演来制定投资策略。

　　（3）半强有效市场：如果历史交易信息和基本面信息均被充分的反映，只有内幕信息未被反映。在这个类型的市场中，只有内幕信息交易才获利。历史交易信息和基本面信息均无效。

　　（4）强有效市场：所有信息都被反映的市场是强有效市场。内幕消息在这种市场中均无法获利。

　　按照斯蒂格利茨的论述：成熟市场通常来说是介于弱有效市场和半强有效市场之间，新兴市场是无效市场或者是弱有效市场。如果市场是无效或者弱有效的，那么套利者会通过技术分析和基本面分析使得信息反映到价格水平中。竞争过程使得价格不断的反映历史交易信息和基本面信息。如果市场是半强有效，历史交易信息和基本面信息均被反映，那么由于信息成本的存在，投资者不再展开分析，基本面信息和历史交易信息就不再进入价格。因此，市场大多会处于弱有效市场和半强有效市场之间（Grossman-Stiglitz Paradox）。不同市场投资者对信息的分析处理能力不同，市场的成熟程度之间存在着一定的差异。但是在弱有效市场和半强有效市场之间，采用基本面分析是有效的。这就是经济基本面分析——周期分析和均衡分析的逻辑基础。

　　2.2 经济过程的描述

　　在基本面分析有效的情况下，那么对经济基本面的分析到投资实践实际上就主要依赖于对经济活动的分析和判断，自上而下的分析能够提供经济运行活动的全貌，然后实现对不同资产价格表现的推演。这是宏观策略或者宏观对冲策略的基本方法。无论是周期分析还是均衡分析，都通过刻画经济活动来推演价格的变化。

　　周期分析：康德拉季耶夫在1925年《经济生活中的长波》采用统计学的方法对英、法、美等资本主义国家18世纪末到20世纪初100多年的批发价格水平、利率、工资、对外贸易等36个系列统计项目的加工分析。这其中既包含价格水平的记录，又包含产出水平或者产量的记录。熊彼特在《经济发展理论》和《经济循环论》中将康波周期、朱格拉周期和库存周期运行结合到一起，形成了”三周期嵌套模型“。按照熊彼特的论述来看，朱格拉周期和库存周期主要观察的指标是以投资活动引起的产出水平的变化。产生周期的原因是人类社会的创新活动。由于周期是沿着时间对经济活动的记录，在投资过程中价格和经济状态也存在着广泛的相似性，因此在投资过程中受到广泛欢迎。

　　均衡分析：均衡分析方法在经济学中一直占据着主导地位。与周期分析不同，均衡分析将整个经济活动视为一个系统，所有的变量均在系统中运动和变化，经济活动经过足够长的时间之后，就能够达到动态平衡状态，这也是就是所谓的瓦尔拉斯均衡状态和时间均衡状态。经济系统在面临冲击的时候，均衡状态就会发生移动，带来经济运动，通过比较静态分析能够找到经济活动的变化方向。通过构建计量经济模型，也能估算运动的幅度和变化。

　　采用均衡分析的流派众多，最著名的古典学派和凯恩斯学派。这二者的主要区别在于对工资刚性与弹性、政策作用的不同，实际上是基本假设不同。凯恩斯理论经过希克斯发展滞后，IS-LM-BP模型成为主流宏观经济学的标准分析工具。2018年，我们通过宏观对冲策略系列报告逐步构建均衡分析框架，并在2018年的策略分析中取得了较为准确的判断。

　　2.3 两种方法的比较

　　我们在均衡分析的第一篇报告《去杠杆的宏观对冲投资策略》中专门探讨过研究框架的构建方法：

　　第一，对经济运行的系统认知。这种系统认知需要包含宏观经济的重要变量，并且能够实现有效的观察和解释，在事前能够做到有效的预测，在事后也能够做到有效的检验。可观察、可解释、可预测和可检验构成了构建宏观策略方法的四大标准。

　　除此之外，原有的框架需要具备较强的扩拓展性和可修正性，碰到原有框架无法解决问题的时候。在原有框架相同的假设下，能够实现对新问题的描述，这也是宏观框架稳定性的重要标志。

　　第二，资产价格变化与经济变量之间的相互关系在模型中能够有效的表达。在这种情况下，才能够实现投资策略的指导。

　　按照上述标准，我们可以发现周期分析和均衡分析均能满足上述特征：

　　（1）周期分析：原有三周期嵌套模型以经济结构、量价关系作为观察的对象，实现了对经济活动的可观察性；以创新和投资和根本形成了对经济运行的解释；进一步对经济活动进行了预测和检验。周金涛先生还将房地产周期也纳入到三周期嵌套模型中，拓展成为了四周期嵌套模型。美元、商品、地产、股票、艺术品等都通过供需关系分析寻找到与周期运动之间的关系，构成了投资策略的基础。具体可以参考《周期涛动论》第二部分大类资产配置）。

　　（2）均衡分析：均衡分析通过产品市场、货币市场、劳动力市场、外汇市场等多个市场的局部均衡构建了经济系统，并以理性人假设来研究均衡点的性质。外部经济活动的变化构成了影响均衡点移动最重要的冲击。这样能够实现对现实世界的解释。2018年，我们在面对债务问题的过程中，我们将明斯基的三类债务引入了IS-LM-BP模型，实现了对均衡的拓展。所有的资产我们选择了值函数方法和新进入曲线法来刻画，沟通了宏观运行和资产价格之间的关系。

　　周金涛先生的周期理论的框架将视角聚焦于宏观变量，以其状态判断其所在周期的位置，各周期在嵌套中相互作用、相互影响，统一于最为宏观的、时间跨度最长的康波周期内。故而周金涛先生的策略是宏观策略，关注的是周期轮动下大类资产的配置。虽然我们在现阶段引入了均衡分析的框架和方法，但仍然秉承着周金涛先生以宏观看策略的角度对大类资产和投资策略展开分析。这是我们的继承和创新。

　　相比于周金涛先生的周期理论，我们的区别是在长期趋势判断下，更关注短期市场变化、政策冲击对于经济的影响，通过我们的模型对未来各市场的情况进行短期推演。周期分析将时间和事件作出了记录，相似的经济状态之间形成了周而复始的运动。均衡分析强调了短期内经济活动的演变，有助于短期投资分析。实际上二者并不矛盾，是相互补充和相互印证的。

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　　资产价格与投资策略推演

　　3.1 商品市场的对比

　　2018年10月之后，股权质押风险成为市场关注的焦点。在金融去杠杆的背景下，信用紧张，上市公司或者投资者的信贷可获得能力并不高。当市场大幅度下跌，股票质押就存在着平仓风险。当股票下跌之后，投资者会受到追加保证金的通知，如果无法追加保证金，两融会持续平仓，导致股票价格继续下跌，形成流动性枯竭的循环（张玉龙和李怡宗，2013，《中国股市的流动性》）。因此，我们针对股权质押风险展开专题分析。

　　3.1.1 大宗商品的周期

　　“从中期资产配置的方向来看，利率债的配置价值逐渐向高点迈进，未来将受制于在利率低位下逐渐温和上行的价格因素。大宗商品价格将经历痛苦的筑底，未来会有缓慢的攀升，从而价格体系的回升将是全球风险偏好回升的重要边际变化。对于股市而言，在去泡沫之后将会逐渐孕育新的结构性机会，关注未来短周期上行期中出现的盈利改善。”——周金涛 《宿命与反抗》

　　周金涛先生在报告《宿命与反抗，未来3年全球周期和大类资产配置》中曾经提出，在2008年金融危机之后世界经济资产配置的核心逻辑就是宽松，一切机会来源于宽松。在各国“反危机”政策竞相出台下，中国“4万亿”刺激使中国率先出现了周期的反弹。引领全球需求使全球大宗商品出现康波的二次头部。在中国于2011年2季度达到本轮中周期高点后，全球大宗商品价格也就开启了熊市之旅。对09年到2011年2季度的股市的反弹，也是围绕着“反危机”对于经济的刺激而产生的经济周期的复苏而展开的。因此，新中周期的上半场的资产配置是宽松刺激增长主导下的配置逻辑。在新中周期的下半场，中国、欧洲等主要经济体见到了固定资产投资的高点后，全球大宗商品的回落之旅开启后，代表着全球大类资产配置的逻辑进入了第二阶段。随着大宗商品价格的回落，全球开始逐渐享受成本红利，主要国家的资产配置核心，都是围绕着“需求不足，通胀走低，货币宽松”的角度进行的。当中国的房地产周期在2014年初迎来了供需大拐点之后，固定投资和地产共振向下的短周期下行期让中国经济彻底进入了“新常态”。2014年下半年以原油为代表的全球大宗商品的暴跌是短周期中对于长期供需错配的一次集中修正。

　　周金涛先生站在2015年的视角提出了未来三年的大类资产配置策略指出，未来的中期资产配置原则取决于美元的强势与否，并根据美元是否强势的两种情形进行了具体分析：

　　第一种模式就是美元强周期的模式下开启第三库存周期，前面已经强调过这要求美国中周期的基本面较强，在紧缩重塑资产负债表的过程中能够让全球经济外部的流动性冲击和衰退不冲击到本国自身的消费，这对固定资产投资的供给侧繁荣以及美国的房地产周期有着较高的要求。美元的强势整体上对于大宗商品价格和全球的总需求产生冲击，重点制造业国家将在艰难的环境中寻求出路，其第三库存周期大概率将以偏弱势的模式展开，资源国将面临更加恶化的环境，世界经济整体的资产配置将向美元资产倾斜。

　　第二种模式就是美元在相对偏弱的模式下展开第三库存周期，这种模式的前提假设是美国中周期的强度无法支撑美国经济的一枝独秀。全球总需求不足下的“债务-通缩”危机愈演愈烈，这种衰退深刻地影响到了美国自身经济的发展。从而美国在首次加息后加息通道的预期也会弱化，世界经济将会有比较好的外部环境，中国经济的企稳以及改革深化将是重要的看点，“一带一路”战略的推进对于全球需求的修复支撑中国自身和全球经济的好转。温和的通胀是被欢迎的，大宗商品在筑底后的回升使配置意义加大。全球风险偏好在第二种模式下存在回暖的重要时间段，对于资产配置有着重要意义。

　　在IS-LM-BP-DC模型中对于大宗商品市场的分析主要考虑在当前去杠杆的大环境下的情况。我们用简单的D（债务）/Y（产出）来表示杠杆率，则降低杠杆率的方法主要是通过降低债务水平与扩大社会总产出。由于在均衡状态下扩大产出水平更多的是需要技术进步增加全要素生产率，因此当前的去杠杆主要是通过债务出清的方式。当D下降时，带动DC曲线斜率更加陡峭，DC曲线沿截距项向左旋转，从而造成社会产出水平下降，利率上升。同时去杠杆导致需求下降，AD曲线左移，我们能看到新均衡条件下产出水平下降，价格水平下降，从而大宗商品市场进入熊市，与周金涛先生在强美元情况下对于大宗商品市场的推论相同。

　　3.2 房地产市场的对比

　　3.2.1 库兹涅茨周期看地产

　　“房地产周期作为康波周期的子周期，其一定会存在康波内部的波动规律。从逻辑上看，康波增长除了作为技术革命的主导产业外，增长的最核心载体就是房地产周期，这对于国别的经济增长最为重要。”——周金涛

　　周金涛先生认为一个康波周期大致存在两个房地产周期，每个周期约为25年左右。启动于回升或繁荣阶段的房地产周期平均长度约30年左右，而且上行期要短于下行期。而美国本轮的房地产周期启动于1995年，属于繁荣期内启动的房地产周期，以周期长度计算，可能要到2020-2025年左右才会触及大底。而对于2012年开始的美国房价的上涨，周金涛先生认为其更有可能是房地产大周期下行期中的一次B浪反弹。在房地产周期与中周期的关系上，周金涛先生认为房地产周期的低点大致出现在中周期低点附近。而据观测从2009年开启的美国中周期在2015年见高点，以中周期时间推算，2019-2020年可能是本轮中周期的低点。故本轮美国房价的大底可能在2020年之后出现，亦即在2020至2025年之间见底。而对于中国房地产，依据经验第四次康波经验，美国高点领先于附属经济体7-9年，而中国在第五次康波中是领先附属经济体的追赶国，故中国房地产周期在2016年左右接近顶部，之后2017-2019年步入下行期，且这个下行期是中美房地产市场的共振下行。所以，我们可以概括出周金涛先生对于中国房地产市场的投资策略就是2017-2019年开始看空房地产市场。

　　　而目前在整个中国社会去杠杆的背景下，信贷杠杆趋于下降，资金相对过去将变得稀缺，利率水平倾向于提升，而中国经济下行叠加10年以来城镇化率提升下购房配置对于财富的消耗，使得中国房价增长势头不再，2018-2020年这一阶段房价都倾向于下跌。这一点，虽不是周期理论的基于时间的计算，但是我们依据政策和市场情况分析房价影响变量也得出了和周金涛先生相同的结论。

　　2.3 外汇市场——基于强势美元周期情景的讨论

　　2.3.1 美元周期下的博弈

　　   “美元的强势一般是世界处于“再平衡”的状态，欧日等重要的经济体本身对世界总需求贡献较弱，对于新兴市场而言，对于经常账户的冲击再所难免，而通过金融账户产生的资本外流冲击更容易使新兴市场陷入危机模式。”——周金涛

　　周金涛先生认为美联储通过紧缩的货币政策，使美元升值，这既是美国政府退出救市，实现政府部门去杠杆的要求，同时也是中周期持续运行，经济恢复，遏制通货膨胀的要求。强势美元对于新兴市场国家的冲击来自于经常账户的收入减少，以及金融账户的资本外逃，二者合力更是带来了汇率贬值，而对于外债过高的经济体，债务偿还压力巨大，若外汇储备不足的话极容易陷入危机。历史上，80年代美元通过提高利率的方式冲击了外债比重较高的拉美，形成了拉美债务危机。而90年代东南亚国家出口受到冲击后，在金融自由化下，高外债叠加汇率高估，使得资本外逃后，汇率贬值，外债偿还困难，最终形成了货币危机和扩大的金融危机。虽有此前危机的经验，各国放弃了固定汇率，并注重对于外储和外债的平衡，但是持续恶化的基本面将依然是危机的隐患，会成为本币被做空的理由。

　　此外，针对目前的现实情况，我们给出了人民币底线汇率的估算以及新兴市场国家危险预警。我们假定中国经济需要保持安全边际，而汇率贬值主要产生两方面的效应，第一个是汇率使得外债负担加重，第二个贬值通过利率平价，抬升国内的利率水平。我们计算了汇率从6.5-7.5变动过程中，中国经济体安全边际的变化情况。如果政府选择3.3%作为安全的边际，那么7就将成为人民币汇率的底线。而我们通过分析外债与内债之比，得出阿根廷、土耳其、巴西、南非和马来西亚被狙击的概率是最高的。而事实也验证了我们的猜想。

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责任编辑：王涵