海通策略：进入4月风格决断期业绩为王聚焦龙头_新浪财经

　　【海通策略】进入4月风格决断期——再论18年与13年的相似（荀玉根、姚佩）

　　来源：股市荀策

　　核心结论：①18年与13年相似之处：经济增长平稳、通胀温和，市场前期经历过大跌和盘整、短期经历了年初轮涨。②13年4月年报季报确认创业板净利同比明显回升且与上证50之差向上扩大，才真正确认成长风格占优。今年业绩难陡峭反转，且CDR推进使得科技类股面临估值国际对标，预计整体偏均衡。③维持前期判断：市场一季度折腾、二季度向上。筹码仍在再平衡中，业绩为王，两边聚焦龙头，如银行、5G、半导体、医药等。

　　进入4月风格决断期

　　——再论18年与13年的相似

　　伴随中美贸易摩擦担忧缓解，上周市场趋稳，结构分化进一步加剧，上证综指略微上涨0.5%，创业板指大涨10.1%，上证50却下跌2.5%，市场风格的变化成为投资者最关注的焦点。市场热议2018年的风格会否重回2013年，创业板指独领风骚、上证50跌跌不休？我们3月初就分析对比过18年与13年，本文进一步展开讨论。回顾对比13年发现，风格的变化真正决断期在4月。

　　1． 2018年与2013年似曾相识

　　2018年和2013年的宏观背景相似：经济增长平稳、通胀温和。我们在3月7日报告《18年的成长更像13年而非15年-20180307》就分析指出，2018年成长股的基本面和市场面背景更像2013年，市场的背景是偏存量资金博弈的行情，盈利是市场核心变量。进一步对比2018年和2013年的宏观背景，二者均是经济增长经历了前期的减速后步入平稳期，GDP同比增速从2010Q1的12.2%持续下行至2012Q3的7.5%，2013年全年维持在7.6-7.9%区间波动，2014年以来GDP同比增速从14Q4的7.2%下行至16Q1的6.7%，2018年政府工作报告中提出2018年GDP增长目标是6.5%左右。通胀水平也都保持在温和区间，2013年CPI累计同比增速2.6%，目前市场一致预期2018年CPI 同比2.4%。

　　2018年和2013年的市场背景相似：中期经历过大跌盘整、短期经历了轮涨。在相似的宏观经济背景下，2011-13年和2015-18年股市中期形态也类似，均是经历前期下跌后维持了1-2年震荡盘整，下跌盘整期市场风格偏向大盘价值。2011年市场持续走熊，上证综指全年下跌-21.7%、上证50下跌-18.2%、创业板指下跌-35.9%，2012年步入震荡市，上证综指全年上涨3.2%、期间上证50上涨14.8%、创业板指下跌-2.1%。2015年6月-2016年1月底市场持续走熊，上证综指期间下跌-46.6%、上证50下跌-41.6%、创业板指下跌-48.3%，随后市场进入2年的震荡市，到2017年底，期间上证综指上涨20.1%、上证50上涨46.6%、创业板指下跌-12.1%。从短期看，2012年十八大结束后和17年十九大结束后的市场表现也很相似，均是金融、地产先行领涨，而后轮动到成长。12年12月初银行地产大幅领涨、13年2月初开始回调，创业板指12年12月跟随上涨但涨幅落后、直到3月初开始震荡走平。这次，17年12月底开始地产银行大幅领涨、2月初回调，创业板指1月走平、2月初跟随市场一起下跌后一路领涨至今。

　　2． 4月才是风格决断期

　　2013年4月才真正确认成长风格。虽然2013年全年创业板指独领风骚，成长风格非常明显，但从2012年12月-2013年4月中并不能确认风格转向成长。实际上当时行情从银行地产到TMT，是一个非常典型的岁末年初春季躁动的轮涨。银行地产2012年12月初大幅领涨，13年2月初开始逐渐回调，创业板指3月初开始也上攻乏力，震荡走平到到4月中，这个阶段市场分歧很大，从躁动轮涨角度解读的投资者认为创业板也将跟随银行地产回调，真正的变化在4月中。2013年4月中下旬，年报、一季报确认创业板盈利增速明显回升：创业板指净利润同比增速从12Q4的-9.4%回升至13Q1的5.2%，而后继续升至13Q4的20.7%，而上证50净利润同比增速从12Q4的5.3%仅略回升至13Q1的9.5%，而后小幅升至13Q4的13.3%，创业板指与上证50的净利润同比增速差也从12Q4的-14.7%升至13Q4的7.4%。估值方面，创业板指PE（TTM）自2010年6月69.4倍持续下行至2012年12月初时最低29.4倍，2013年4月中时40.0倍。回顾2013年，创业板指大涨、市场风格偏向成长主要源于业绩，我们在《价值龙头携手成长龙头——论2018年市场风格-20171219》等多篇报告讨论过。观察中小创内部，创业板指权重股全年累计涨幅90.4%，较创业板指全年82.7%更强，正是源于业绩更好，创业板指权重股2013年净利润同比29.7%，而中小板指全年涨幅仅17.5%，因为其2013年净利润同比仅6.3%。

　　今年的4月同样十分关键。我们在前期报告《18年的成长更像13年而非15年-20180307》提出2018年成长股由盈利驱动、更像2013年，跟2015年由风险偏好驱动不同，15年的背景是股市进入全面牛市阶段，增量资金特别是杠杆资金加速进场，围绕“互联网+”的小市值主题概念成长股表现更为亮眼。2018年年初至今，价值、成长经历了一波轮涨后，风格何去何从？成长股能否延续过去1个半月的涨势？回头看2月初以来创业板的上涨和业绩并无太大关系，以2017年年报和快报的公司为样本，统计创业板个股17Q4净利润同比增速和2月以来涨跌幅关系，发现两者并无显著相关性，同样的方法去验证13年初创业板个股股价表现，同样和业绩无太大关系。4月即将公布的年报、一季报数据是关键变量，尤其是一季报，4月才是真正的风格决断期。中小板、创业板已基本披露完2017年年报和快报，以此为样本，中小板全体2017Q4/2017Q3净利累计同比为23.4%/23.3%，中小板指数（100家）为19.0%/17.5%，创业板全体2017Q4/2017Q3净利累计同比为-4.0%/7.3%，创业板指数为0.1%/-9.8%，创业板50指数为16.7%/18.1%。目前市场对创业板业绩的担忧部分来源于商誉减值，2016年创业板商誉、商誉减值损失分别为1909、20亿元，分别占归母净利润的185.8%、2.0%。截止2017Q3，创业板商誉已达到2434亿元，若按2016年的商誉减值损失/商誉的比例，那么2017年创业板商誉减值损失约达到26亿元，占2017年年报快报披露归母净利润的2.7%。另外，从估值角度看， 2013年4月中创业板全体PE（TTM）39.3倍、创业板指数40.0倍，当前分别为55.4倍、42.6倍，一季报的业绩能否显示净利润增速回升、匹配估值是关键。

　　3．应对策略：业绩为王，两边龙头

　　科技类成长股的估值将面临国际化对标。2016-17年上证50代表的价值股明显占优，白酒家电为代表的消费白马表现最靓丽，业绩改善推动估值提升是根本，陆港通全面开通后估值国际对标也是估值提升的动力。随着A股市场逐渐开放，科技类股代表的成长股同样面临估值国际对标问题，尤其是3月30日国务院转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（下文简称《通知》），海外上市的中资科技股回归会强化此趋势。《通知》支持创新企业在境内资本市场发行证券上市，国家对于新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度不断加大，中国资本市场正在为“独角兽”企业敞开大门。对比目前A股、海外上市中资股、美股科技类股估值、市值和盈利占比，A股科技股PE（LYR，下同）为64.9倍，PS（LYR，下同）为3.7倍，中资股科技股PE为27.3倍、PS为2.1倍，美股科技股PE为29.9倍、PS为3.0倍。A股科技股市值（2018/3/30）、净利润（2017H1）占比为13%、4%，海外上市中资科技股26%、14%，美股科技股为27%、21%。进一步对比三个领域龙头公司估值PE（TTM）和盈利（17Q4），A股部分科技股龙头如下：海康威视41倍、27%，中兴通讯28倍、294%，科大讯飞194倍、-10%、分众传媒26倍、35%。海外中资股科技龙头如下：腾讯46倍、74%，阿里巴巴 45倍、71%（17Q3），百度28倍、57%。美股科技龙头如下：苹果17倍、6%，谷歌57倍、-35%，FACEBOOK 29倍、56%，英特尔25倍、-7%。由此可见，海外上市的中资科技股业绩增速最靓丽、估值盈利匹配度最好。随着CDR推进，海外上市的中资科技股龙头回归A股，将逐步改变A股科技股生态，存量科技股中估值和盈利不相匹配的伪龙头将受到冲击，新的科技股龙头最终计入相关指数成分，未来指数将优化，详细分析见前期报告《上市制度改革将改变市场生态-20180313》。

　　市场从谜局到定局，二季度开始向上。目前市场有三大担忧、三个谜局：贸易战和地产链回落使得基本面变差，金融监管使得利率上行及风险偏好下降，风格走向另一个极端。这些疑惑4月将逐渐明朗，我们的看法是，第一基本面：新时代经济平、盈利上，预计全部A股17年、18Q1净利同比为17.5%、13%-15%。第二金融监管：“中医调理”式降杠杆，流动性望平稳，加大股权融资使得大类资产配置偏向股市。第三风格：筹码仍在再平衡中，业绩为王，两边聚焦龙头。维持前期判断：市场一季度折腾，二季度开始向上，历史上盈利两位数增长的年份，只要货币不全面收紧股市表现都不差，今年亦如此。

　　业绩为王，两边抓龙头。年初以来价值成长快速轮动源于估值性价比的动态平衡，也是筹码分布的再平衡，1月初上证50、创业板50 的18年PEG分别为1.06、1.16倍，1月上证50大幅领涨，2月初PEG分别为1.18、1.20倍，2月以来中小创占优，目前PEG分别为0.99、1.30。着眼全年，我们仍然维持《价值龙头携手成长龙头——论2018年市场风格– 20171219》的判断，18年市场真正的主线是龙头，这源于中国经济步入到由大变强的新时代，强的微观基础是具有国际竞争力的知名大公司，行业集中度提高是实现这一过程的必然路径，龙头化是必然趋势，价值龙头如金融尤其是银行，成长龙头如5G、半导体、医药。2018年风格很难像2013年那么极致，价值和成长的业绩对比不会像13年那么极端分化。目前代表价值的上证50我们预测17/18年净利润同比增速分别为12.0%、11.0%，PE（TTM）10.9倍，代表成长的创业板指为0.1%、15.0%、42.6倍，创业板50为17%、35%、45.4倍。而且，即便2013年中小创绝对占优，主板整体震荡下行，但部分绩优白马股也脱颖而出，如食品饮料中的伊利股份13年上涨80%、全年净利润同比增速85.6%，汽车中的比亚迪（上涨85%、579.6%），家电中的老板电器（上涨117%、43.9%）、生物医药中的通化东宝（上涨96%、193.3%）。2018年主板中价值类股，仍然看好金融尤其是银行，第一盈利增速回升，预测银行17/18年净利同比为3-5%/8-10%，第二估值低，四大国有行PB静态才1倍、动态0.9倍，而美国大银行静态PB1.3倍，我们ROE为13-14%，他们才8-9%，第三机构配置低，公募基金2017年四季报显示，基金重仓股中银行市值占比6.6%，较沪深300低配10.3个百分点。通信设备中的光通信（5G）的设备和光模块仍处在高景气增长期，5G带来国内基站侧高速光模块需求超百亿美元，预计光通信（5G）17/18年净利同比为20%/25%。半导体产业链在政策和产业投资基金的推动下正加速向大陆转移，设备投资即将进入高峰期，预计半导体17/18年净利同比为35%/55%。创新药正逐步引领我国制药行业的发展方向，预计将有15-20个自主新药将在2018-2020年期间以最低每年4-5个的速度持续密集获批，预计创新药17/18年净利同比为17%/24%。