广发策略:三重“预期差”修复市场风格 优先配置周期

　　【广发策略】三重“预期差”下的风格“纠偏”——周末五分钟全知道（4月第1期）

　　来源：广发策略研究

　　报告摘要

　　●  从分化到均衡，三重“预期差”修复分化的市场风格

　　1-2月社融增速下滑与春节后开工迟到使得2018年2月份投资者对周期股的盈利预期从乐观转向悲观，而对成长股的盈利预期则从悲观转向乐观，2-3月份A股市场风格迅速极致切换向成长。展望二季度，我们认为市场隐含的三重“预期差”将得到修复：经济增长并不悲观+流动性回归中性+新经济的风险偏好提升有所消退，风格“纠偏”后全年趋向均衡。

　　● 相对盈利预期差（周期）：经济有韧性，周期盈利不差

　　中期信用收缩+地产景气度下滑担忧是导致市场对于中国经济增长预期过度悲观的主因，但我们认为全球经济复苏进一步有利于出口产业链，温和通胀去杠杆背景下紧信用有限，而低库存下地产投资有支撑，投资者过度悲观的预期将逐步修复，周期股的盈利预期也会向上“纠偏”。

　　●  相对盈利预期差（成长）：仍缺盈利持续抬升的“大逻辑”

　　新经济相关的制度安排显著提升了成长股的风险偏好进而上修了盈利增长的预期，但成长股目前仍缺乏盈利持续抬升的“大逻辑”，投资者可能低估了2015-2016年外延兼并收购放量三年业绩承诺到期的“业绩变脸”风险，一季报业绩“炸雷”可能使得成长股乐观的盈利预期向下“纠偏”。

　　●  流动性预期差：银行间流动性难以更宽松

　　去杠杆协调+海外风险波动缓冲是一季度银行间市场流动性较去年偏宽松的主因，长端利率回落时点比《击水“中”流，以“质”为楫》报告中判断的二季度小幅回落来得更早。两会已经圆满结束，因海外市场波动和中美贸易争端而放大的避险情绪也有所降温，资管新规正式稿将落地，流动性回归中性，长端利率小幅回升，流动性对风格的助力将小幅“纠偏”。

　　●  风险偏好预期差：新经济躁动与供给跷跷板

　　大力发展新经济、“独角兽”上市回归短期内确实会提升成长股风险偏好，但市场在躁动中忽略了发展是建立在防范化解金融风险前提下的，而新经济供给增加对成长股估值有稀释作用，风险偏好将结构性“纠偏”。

　　●  行业配置从分化到均衡，优先配置周期

　　“以龙为首”扩散至细分行业的龙头股，2018年贴现率缓和更有利于“市值因子”和“增长因子”兼备的中盘股。当前行业配置从分化向均衡，折返跑将再度出现，优先配置大周期（地产/煤炭/券商），战略配置大众消费（商贸零售/食品加工/医药），成长先进制造（机械设备/新能源汽车/5G）。

　　● 风险提示：

　　中美贸易争端升级，国内金融去杠杆，年报和一季报业绩变脸。

　　报告正文

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、2018年3月，中国官方制造业PMI51.5%，比上月上升1.2个百分点；中国非制造业PMI54.6%，比上月上升0.2个百分点。2、2018年1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额9689亿元，同比增长16.1%。3、本周钢材价格小幅下跌，螺纹钢含税均价跌0.86%至3710.00元/吨；水泥市场价格延续涨势，环比涨幅仍为1%。4、本周两融余额10032.20亿，较上周上升0.88%；A股大小非减持22.68亿。

　　回顾一季度，市场风格经历了剧烈切换，从1月份极端偏向周期的风格，转向春节后极端偏向成长的风格。展望二季度，对于市场风格和行业配置，目前市场关注的焦点主要集中在：1）是什么因素导致一季度市场风格的极端切换？2）当前哪些因素将会对未来的市场风格产生潜在影响？就此问题，我们的看法如下——

　　1、从分化到均衡。我们之前的报告中总结大小盘相对盈利预期的变化是风格切换的主要原因，而2月份以来的风格切换正是源于投资者对新经济风险偏好提升以及对大小盘相对盈利预期的转变。2月中旬以来的创业板行情有以下几个特征：1）前期下跌多的股票本轮涨幅更高，小市值领跑；2）与预期盈利增速的相关性不高；3）逐步由偏高市盈率公司转向偏低市盈率公司领跑。说明了由风险偏好提升逐步转向盈利估值匹配投资，机构投资者逐步加大了对风格切换的参与。因此厘清未来大/小盘或周期/成长相对盈利预期的变化变得更重要。一季度投资者对周期股的盈利预期从乐观转向悲观——1-2月社融增速下滑、春节后开工迟到、工业品库存高位、价格回落、地产景气度分歧加大，使得投资者对周期股的盈利预期悲观；同样地，一季度投资者对成长股的盈利预期则从悲观转向乐观——春节后新经济相关改革政策迅速加码，使得成长股风险偏好提升之后盈利预期转向乐观。同时，“两会”前后宽松的银行间流动性环境进一步强化了成长股的市场风格。展望二季度，我们认为市场隐含的三重“预期差”将得到修复（经济增长并不悲观+流动性回归中性+新经济的躁动有所消退），过度分化的市场风格将逐步“纠偏”，全年更趋均衡。

　　2、相对盈利预期差（周期）：中期信用收缩+地产景气度下滑担忧是导致市场对于中国经济增长预期过度悲观的主因，但我们认为18年宏观经济具备韧性，全球经济复苏有利于出口产业链，温和通胀去杠杆背景下紧信用有限，而低库存下地产投资有支撑，投资者过度悲观的预期将逐步修复，周期股的盈利预期也会向上“纠偏”。投资者对中期信用紧缩风险过度悲观是因为没有充分意识到金融体系弹性较大、并且政府正在出台措施防止“处置风险的风险”——桥水基金Dalio指出去杠杆方式有三种——糟糕的通缩去杠杆、好的温和通胀去杠杆、糟糕的通胀去杠杆。“温和通胀去杠杆”要义是防止信用紧缩对经济造成冲击，将名义GDP增速维持在名义利率之上，这意味着中国去杠杆过程中信用不能、也不会过度收缩。比如2016年以来推行的供给侧改革下PPI由负转正恰是温和通胀去杠杆的启动，我们认为金融体系的弹性较大，可以弥补非标收缩带来的融资缺口，比如18年的信用债市场已经发生扩张，体现了金融市场的弹性。而18年专项债扩张、PSL放量以及银行贷款拨备率下调等政策组合也能对冲金融去杠杆的影响；投资者也高估了地产投资下行对经济的负面影响，在低库存阶段，房地产投资更多是由低库存驱动的，而不是销售驱动的——2006年和2009年地产低库存阶段，即使当时的地产销售增速有所回落，但低库存驱动地产投资增速持续上行。18年2月，商品房待售面积同比增速已经下降到-17.1%，创历史新低，这会成为今年房地产投资的支撑力。

　　3、新经济相关的制度安排显著提升了成长股的风险偏好进而上修了盈利增长的预期，但成长股目前仍缺乏盈利持续抬升的“大逻辑”，投资者可能低估了2015-2016年外延兼并收购放量三年业绩承诺到期的“业绩变脸”风险，一季报业绩“炸雷”可能使得成长股乐观的盈利预期向下“纠偏”。2013年开始创业板的外延式并购规模不断抬升，外延式并购是创业板盈利持续高增长的主要原因，不过，16年以来，外延式并购规模明显回落，创业板业绩很难持续高速增长。同时，由于业绩好的公司倾向于更早披露一季报业绩预告，而业绩差的公司倾向于推迟披露业绩预告，这使得投资者可能低估了2015-2016年外延兼并收购放量三年业绩承诺到期的“业绩变脸”风险，一季报业绩“炸雷”可能使得成长股乐观的盈利预期向下“纠偏”。

　　4、流动性预期差：去杠杆协调+海外风险波动缓冲是一季度银行间市场流动性较去年偏宽松的主因，长端利率回落时点比我们年度策略报告《击水“中”流，以“质”为楫》中判断的二季度小幅回落来得更早。两会已经圆满结束，因海外市场波动和中美贸易争端而放大的避险情绪也有所降温，资管新规正式稿将落地，流动性回归中性，长端利率小幅回升，流动性对风格的助力将小幅“纠偏”。（1）一季度较宽松的流动性环境是为了对冲金融去杠杆过程中“处置风险的风险”，二季度这一诉求可能边际下降，资管新规正式稿也即将落地；（2）美股大跌使得市场波动率中枢骤然上升，避险情绪驱使资金更多配置风险相对较低的债权型资产，进一步压低了长端利率水平。但当市场波动率进入高位震荡区间后，极端的避险情绪大概率将有所缓和；（3）中美利差已经处于14年以来的均值之下，预计今年美联储将加息3-4次，这也约束国内利率水平进一步下行的空间。我们在年度策略报告中对流动性的看法要比当时大部分投资者乐观一些，判断全年流动性由2017年偏紧回归2018年中性，贴现率缓和将使得市场由确定性溢价逐步转向增长溢价，长端利率高位震荡后二季度初小幅回落，当前一季度长端利率回落已经发生，我们预计二季度经济增长有韧劲而货币政策难以更宽松，流动性对风格的助力应该是渐进的，当下面临小幅“纠偏”。

　　5、风险偏好预期差：大力发展新经济、“独角兽”上市回归短期内确实会提升成长股风险偏好，但市场在躁动中忽略了发展是建立在防范化解金融风险前提下的，而新经济供给增加对成长股估值有渐进的稀释作用，风险偏好将结构性“纠偏”。2017年7月全国金融工作会议提出服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，新经济服务实体经济的同时要注重防控金融风险，3月30日证监会提出防范CDR试点中过度市场炒作，是金融监管思路的延续。我们预计风险偏好提升驱动的新经济躁动将有所消退，但真正具备基本面改善而估值合理甚至低估的优质成长股将会在未来分化的市场中胜出。从策略研究β的角度看，当前创业板盈利增长尚缺乏“大逻辑”，我们反而应该警惕创业板公司2015-2016年外延兼并浪潮中积累的三年业绩承诺到期商誉减值业绩变脸的风险，创业板尚不具备类似2015年的“杠杆牛”和“流动性牛”的基础，在当前的监管环境和机构投资者占比上升的趋势下。创业板趋势性上涨需要等待和预判“盈利牛”。海外“独角兽”回归也会增加新经济的供给，在中期对成长股较高的估值水平形成压制——与创业板相比，海外“独角兽”具备更高的盈利增速以及相对更低的估值水平，其回归必将分流部分创业板资金。我们在3.27《CDR的迷思与辨析》中测算，预计未来三年内新经济企业A股上市融资总规模为4500亿元，其中第一年融资规模2500亿元。

　　6、“以龙为首”扩散至更多细分行业的龙头股，2018年贴现率缓和更有利于“市值因子”和“增长因子”兼备的中盘股。行业配置从分化向均衡，折返跑将再度出现，优先配置大周期（地产/煤炭/券商），战略配置大众消费（商贸零售/食品加工/医药），成长先进制造（机械设备/新能源汽车/5G）。市场正在从“确定性/流动性溢价”向“增长溢价”切换，但旧经济没那么差新经济还没那么好，因此波折而非一蹴而就。行业配置分化走向均衡，当前折返跑优先配置大周期，错杀的周期股+“量”主线周期品，战略配置大众消费，在新经济躁动有所消退时耐心布局优质成长——1）寻找错杀的地产（政策过于悲观）、煤炭（供给端收缩较好）、券商（基本面边际拐点）；2）建议关注具备产能扩张潜力的医药化工、材料包装、机械设备；3）时代背景恰逢政策机遇，大众消费升级，推荐景气估值更优的一般零售、医药、食品加工；4）寻找成长中的Alpha，二季度成长中配置景气和估值匹配的板块占优，重点关注“性价比”较高的电子元件、中药、传媒等，继续关注新能源汽车/5G。

　　2

　　本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年03月30日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌23.92%，相比上周的-22.43%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升65.53%，月同比下降38.59%，周环比上涨19.15%。

　　汽车：乘联会数据，3月第3周乘用车零售销量同比上涨13.4%，较3月第2周的3.9%有所上升。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格小幅下跌，预计短期钢价稳中有升。本周钢材价格均下跌，螺纹钢含税均价本周跌0.86%至3710.00元/吨，冷轧含税均价跌1.93%至4470.00元/吨。本周钢材总社会库存下降4.37%至1798.96万吨，螺纹钢社会库存减少5.33%至981.65万吨，冷轧库存跌4.02%至119.51万吨。本周钢铁毛利率均上涨，螺纹钢涨1.07%至23.63%，冷轧涨0.04%至19.60%。截止3月30日，螺纹钢期货收盘价为3391元/吨，比上周上涨0.65%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格延续涨势，环比涨幅仍为1%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨1.16%至406.2元/吨。其中华东地区均价环比上周涨1.39%至417.14元/吨，中南地区涨0.00%至428.33元/吨，华北地区保持不变为400.0元/吨。

　　化工：本周化工品价格稳中有跌，价差下行。国内尿素跌1.58%至1871.43元/吨，轻质纯碱（华东）大涨4.14%至1742.86元/吨，PVC（乙炔法）涨0.58%至6322.86元/吨，涤纶长丝（POY）涨0.78%至8891.43元/吨，丁苯橡胶跌4.86%至11750.00元/吨，纯MDI跌4.31%至28842.86元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨0.22%至1285.00美元/吨，国际纯苯跌1.98%至827.79美元/吨，国际尿素跌1.67%至219.14美元/吨。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存增加，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价跌1.57%至548.44元/吨，太原古交车板含税价稳定在1640.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.81%至609.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少0.77%至648.00万吨，港口铁矿石库存增加0.91%至16281.80万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌1.35%至64.94美元/桶，Brent跌1.04%至69.13美元/桶，LME金属价格指数涨0.49%至3204.80，大宗商品CRB指数本周跌0.46%至195.36；BDI指数本周跌5.97%至1055.00。

　　2.2 股市特征 

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨0.51%，行业涨幅前三为计算机（13.85%）、国防军工（9.07%）和通信（9.05%）；涨幅后三为家用电器（-1.45%）、非银金融（-1.83%）和银行（-1.91%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周17.84倍上升到本周18.42倍，PB（LF）从上周的1.85倍上升到本周1.93倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周26.77倍上升到本周27.59倍，PB（LF）从上周2.32倍上升到本周2.44倍；创业板本周PE（TTM）从上周50.15倍上升到本周55.79倍，PB（LF）从上周3.50倍上升到本周的4.13倍；中小板本周PE（TTM）从上周34.27倍上升到本周的35.91倍，PB（LF）从上周3.14倍上升到本周的3.32倍；A股总体总市值较上周上升6.84%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升9.49%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周的1.98倍下降到1.94倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周3.67倍上升到本周4.14倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.20倍上升到本周2.60倍。本周股权风险溢价从上周的0.04%下降到本周-0.15%，股市收益率从上周的3.74%下降到3.63%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为85.05亿份，上周为230.34亿份；本周基金市场累计份额净增加79.76亿份。

　　融资融券余额：截至3月29日周四，融资融券余额10032.20亿，较上周上升0.88%。

　　新增A股开户：中登公司数据显示，截至3月23日，当周新增投资者数量37.78万，相比上周的38.26万有所下降。

　　限售股解禁：本周限售股解禁656.17亿元，预计下周解禁418.05亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持22.68亿，本周减持最多的行业是有色金属（-9.28亿）、电子（-3.93亿）、计算机（-3.23亿），本周增持最多的行业是公用事业（2.03亿）、房地产（0.92亿）、医药生物（0.87亿）。

　　AH溢价指数：截至3月29日周四，A/H股溢价指数下跌为127.06，上周A/H股溢价指数为127.12。

　　2.3 流动性

　　央行本周共有8笔逆回购到期，总额为1600亿元；共有1笔国库现金定存，金额为500亿元，公开市场操作净回笼（含国库现金）1100亿元资金。截至2018年3月30日，R007本周上涨119.29BP至4.19%，SHIB0R隔夜利率上涨14.50BP至2.69%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌20.00BP至4.45%，珠三角下跌20.00BP至4.50%；期限利差本周下跌4.52BP至0.42%；信用利差下跌18.82BP至1.43%。

　　2.4 海外

　　美国：周二公布美国3月谘商会消费者信心指数127.70，低于预期值131.00和前值130.80；周三公布美国四季度实际GDP年化季环比终值2.90%，高于预期值2.70%和前值2.50%；周四公布美国2月个人收入环比0.40%，与预期值和前值持平；美国2月个人消费支出（PCE）环比0.20%，与预期值和前值持平；美国3月密歇根大学消费者信心指数终值101.40，低于预期值和前值102.00。

　　欧元区：周一公布法国四季度GDP季环比终值0.70%，高于预期值和前值0.60%；周四公布德国3月失业人数减少1.90万人，高于预期值-1.50万人，低于前值-2.20万人；德国3月CPI环比初值0.40%，低于预期值和前值0.50%；德国3月CPI同比初值1.60%，低于预期值1.70%，高于前值1.40%；英国3月Nationwide房价指数环比-0.20%，低于预期值0.20%，高于前值-0.30%；英国3月Nationwide房价指数同比2.10%，低于预期值2.60%和前值2.20%；英国四季度GDP季环比终值0.40%，与预期值和前值持平；英国四季度GDP同比终值1.40%，与预期值和前值持平；周五公布法国3月CPI同比初值1.50%，高于预期值1.40%和前值1.20%。

　　日本：周五公布日本2月失业率2.50%，低于预期值2.60%，高于前值2.40%；日本3月东京CPI（除生鲜食品）同比0.80%，低于预期值和前值0.90%；日本2月工业产出环比初值4.10%，低于预期值5.00%，高于前值-6.80%。

　　本周海外股市：标普500本周涨2.03%收于2640.87点；伦敦富时涨1.95%收于7056.61点；德国DAX涨1.77%收于12096.73点；日经225涨4.06%收于21454.30点；恒生跌0.71%收于30093.38。

　　2.5 宏观

　　工业企业利润：1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额9689亿元，同比增长16.1%。

　　3月PMI：中国官方制造业PMI51.5%，比上月上升1.2个百分点，制造业呈现稳中有升的发展态势。中国非制造业PMI54.6%，比上月上升0.2个百分点，非制造业总体延续平稳较快的运行格局。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国3月财新制造业PMI；美国3月失业率；美国3月ISM制造业指数；欧元区3月制造业PMI；日本3月制造业PMI

　　4月2日周一：中国3月财新制造业PMI；美国3月Markit制造业PMI终值 ；美国3月ISM制造业指数；日本3月制造业PMI终值；日本一季度短观大型制造业景气判断指数

　　4月3日周二：欧元区3月制造业PMI终值；英国3月制造业PMI；德国3月制造业PMI终值；法国3月制造业PMI终值；意大利3月制造业PMI

　　4月4日周三：美国3月ADP就业人数变动；美国2月工厂订单环比；美国2月耐用品订单环比终值

　　4月5日周四：德国2月季调后工厂订单环比

　　4月6日周五：美国3月失业率；美国3月非农就业人口变动；德国2月工业产出环比

　　风险提示：中美贸易争端升级，国内金融去杠杆，年报和一季报业绩变脸。

　　我们的前期观点请参考以下报告：

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　　【广发策略】增量资金”入市“了吗？——周末五分钟全知道2017-9-10（提示当前仍是存量市场）

　　【广发策略】中报数据验证产能周期了吗？——周末五分钟全知道2017-9-3

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　　【广发策略】周期和资本的碰撞——2017年A股年度策略报告2016-12-3（定调17年“上半年仍存风险，下半年或迎转机”）

　　【广发策略】从“调结构”到“调控”——2016年四季度A股策略报告2016-10-12

　　【广发策略】到底是“久盘必跌”还是“夯实底部”？——周末五分钟全知道2016-9-11（提示市场“久盘必跌”的风险）

　　【广发策略】从赚“改革的预期差”，到赚“调控的时间差”——周末五分钟全知道2016-9-4

　　【广发策略】如何同时解决“资产荒”和“流动性陷阱”？——周末五分钟全知道2016-8-7（首推建筑、环保等行业）

　　【广发策略】熊市反弹的约束将逐渐增加——周末五分钟全知道2016-3-26（对短期市场判断由乐观转向谨慎）

　　【广发策略】进入难得的“喘息期”，趁机调整仓位和结构——周末五分钟全知道2016-2-12（短期看“熊市反弹”，中期维持“震荡慢熊”观点）

　　【广发策略】提前开始的“春季躁动”也可能提前结束——周末五分钟全知道2015-11-15（对市场判断由乐观转向谨慎）

　　【广发策略】如果水位还会上升，是否还要嘲笑裸泳？——周末五分钟全知道2015-8-23（在市场一片悲观之际，明确表明乐观态度）

　　【广发策略】还没到真正疯狂的时候——创业板与“科网泡沫”的全面比较2015-3-30（认为创业板仍有大幅上行空间）

　　【广发策略】“学习效应”可能犯错，应该再积极一些！——周末五分钟全知道2015-03-08（在市场面临调整时坚定乐观）

　　【广发策略】“垃圾时间”结束，“降维进攻”开始！——2月4日降准点评（对市场短期趋势判断再次由谨慎转向乐观）

　　【广发策略】今年“春季躁动”有不同——周末五分钟全知道2015-01-11（对市场短期趋势判断由乐观转向谨慎）

　　【广发策略】“成长股联盟”面临瓦解风险！——周末五分钟全知道2014-12-07（提示创业板短期大幅调整风险）

　　【广发策略】谁能接捧军工？——周末五分钟全知道2014-10-26（建议将军工换仓为券商，最早在底部坚定推荐券商板块）

　　【广发策略】确实是很高明的一步棋，关注受益行业！——加速折旧政策点评2014-09-25（对市场判断由谨慎转向乐观）

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责任编辑：张恒