银行业：寻求明确的增长和安全的估值(7)

　　5.中间业务上的增长使得银行具备更强的抵御周期波动的能力(a)资本市场繁荣、居民金融资产重新配置和金融深化在未来几年将呈现加速趋势，银行作为最贴近客户的金融机构，将在不同领域为企业和居民提供不同类型的服务，从而也获得相应的收入。(b)其中基金及理财产品的销售、托管和管理费收入，银行卡相关收入和支付结算手续费收入为主要的中间业务收入来源，它们受宏观调控的影响较小。(c)银行业逐步混业经营将带来更多的收入来源，资本市场、金融租赁、企业财务顾问成为新的收入增长来源，保险、证券领域的业务未来将形成突破。(d)将我们预计08年银行业中间业务收入会有30%～40%以上的增长。

　　银行板块估值：在经济放缓背景下寻求明确的高增长和安全的估值

　　与以往经济周期相比，当前银行板块具有估值优势

　　美国过去18年情况我们考察了美国市场上最主要的9家大型商业银行，我们发现，在过去的两轮经济周期(指1990年以来，见图20)，美国主要大型银行的PE(股价/过去12个月EPS)绝大部分时间在10～20倍区间波动，平均来看过去两轮经济周期主要大型银行的PE(过去12个月)是15.5倍，而同期美国GDP的年复合增长率为2.95%，金融业利润的复合增长率为11.1%。

　　我国经济成长空间巨大，未来几年我国GDP增速持续达到8%以上的可能性很大，未来两年更有可能继续保持10%左右，银行业08～09年的净利润复合增长率预期将达到33%以上，而当前主要上市银行的08年市盈率为21.2倍，股份制银行为19.3倍，当前的估值水平较有吸引力。

　　当前市场对紧缩政策反应或许过于激烈，银行业估值水平偏低估受国内紧缩政策和全球经济前景不确定度增加的影响，全球股市普遍发生大幅修正。1月下半月，A股银行板块也跟随大盘大幅下挫20%，兴业银行更是由于大非即将解禁而下跌超过32%。从估值水平来看，尽管股价有所反弹，但目前银行板块的动态市盈率为21.2倍，股份制银行为19.3倍，与历史相比，目前的估值水平实际上与05年初时相接近(见图15)。

　　对于银行业的未来业绩，考虑生息资产规模合理增长、息差、税改、资产质量和拨备、中间收入增长等因素，我们认为08和09年行业盈利将有46%和20%以上的增长。基于预期的盈利增长幅度和流动性因素，目前的估值水平可以说是偏低的。按整体法计算，银行业07和08年PE分别为28.1倍和19.9倍，低于大盘的07和08PE；银行业PEG 08仅为0.48，仅高于房地产行业(0.37)，低于大盘整体PEG(0.64)。在当前的市场环境下，我们认为银行业的估值水平已具有相对优势，尤其是具有体制性活力、预期盈利增长更高的股份制银行。

　　限售股的解禁上市：压力中蕴藏的机会

　　由于股改和07上半年银行上市家数较多，08年上半年将有部分限售股解禁上市流通，其中兴业和招行的解禁股票市值比重较大，分别达到65.6%和33.8%，华夏和深发展也会有占总股本15.8%和14.0%的限售股解禁上市，届时可能会对股价造成一定压力。但我们认为，在行业与公司前景看好、估值相对便宜和资金充裕的环境下，限售股的上市可能对股价的压力比想象的要小，兴业银行的限售股上市后的不俗表现显示公司价值才是长期股价的决定因素。