银行业：寻求明确的增长和安全的估值(3)

　　房地产市场：风险可控，长期发展基础依然稳固

　　历史上日本和台湾的缓步升值都导致了房地产泡沫，我国05年汇改前到今天，房地产价格也大幅上涨，许多地区03年以来房价的累计平均上涨幅度超过了1倍。回顾当年的日本和台湾的升值历程，从汇率升值前2～3年到顶峰，它们的地价平均上涨幅度都达到了4倍以上，在泡沫破裂后房价均进入了慢慢熊途，大量的不良贷款也因此产生，国民经济也同时步入了衰退。当前中国房价比03年平均上涨幅度为1倍左右，房价即使有点虚高其程度也远小于日本和台湾。

　　我们认为，目前国内房地产市场存在一定风险但其程度较为温和，风险将保持在可控范围内，理由是：

　　1.在持续推进的城市化和经济增长之下，房地产市场长期发展基础依然较为稳固；2.我国实行了比当年日本和台湾严格得多的货币信贷政策，而且在我国可以使用行政命令手段来弥补货币政策的不足，例如可以在不上调利率和准备金率的条件下严格控制贷款发放规模，这是非常关键的政策。

　　3.房地产相关贷款/GDP比例处于较低水平。目前住房按揭贷款/GDP比例约在12%，加上房地产开发商贷款其比例仍在20%以下，与美国、英国达到80%以上还相距甚远，与亚洲四小龙(韩国、新加坡、香港、台湾)达到约30%～40%的水平也还有较大差距，房地产市场波动对整体经济和银行体系的影响程度低于上述发达国家。

　　4.目前管理层已高度警惕房地产市场存在的风险，在各种常规和非常规手段，尤其是信贷政策的调控下，许多地区的房价开始有所回落，市场风险已有所释放。

　　08-09年企业盈利水平和财务状况：有望继续保持稳定

　　当前中国企业再次面临国外需求下滑的冲击，但上面的论述使得我们有理由相信，中国的经济不会大幅放缓，从而企业的盈利水平也不会发生大幅下滑。除了上述的经济结构方面的原因之外，还有下面几点支持因素：

　　1.以减税为主要内容的新一轮税改根据社科院高培勇的测算，在两税合并后，内资企业所得税率由33%降到25%左右，将少缴所得税1300亿，而外资企业从12%提升25%之后则要多交400亿。

　　2.欧元区与新兴市场经济具备支撑中国出口的力量1)欧元区经济受美国经济下滑影响较大，但其相关度在下降(Decoupling)，降息周期也延后，欧元区已成为中国第一大贸易伙伴。欧洲在一体化和结构性改革方面的努力使得欧元区经济基本面持续改善(潜在增长率上升，07年突破了2%)，尽管增长有所放缓，但反映需求的重要指标失业率在逐季下降(见图4)。欧洲央行上月仍未跟随美联储和英格兰银行而降息，仍然维持4%利率不变，欧元有望继续走强。2)新兴市场国家经济预期也将受美国经济下滑影响，但受益于经济结构改善、外汇储备较多、资源性产品价格持续看涨和较好的贸易条件等因素，整体经济基本面日益改善。IMF预测08年新兴市场仍将有6.9%的增长(见表2)。

　　3.中央政府将在政策上力图保障经济的平稳运行而不发生“硬着陆”我国的财政赤字很小，且城市化和基础设施建设仍有很大的发展空间，城镇固定资产投资作为短期刺激内需的政策仍将行之有效。