银行业：寻求明确的增长和安全的估值(6)

　　对银行的资产质量和信贷成本前景，我们的总体判断是：经济发生高位调整下，整体不良贷款规模和不良率将继续呈下降态势，股份制银行和城商行不良率的下降速率将逐步趋缓，但国有银行不良率的下降空间仍然较大并将逐步向股份制银行靠近；由于不良贷款向下迁移过程仍未结束，将抵消信贷成本的部分下降空间，由于不良贷款的向下迁移率和拨备压力将随时间推移而下降，因此整体信贷成本仍将呈稳中趋降态势。

　　五大因素支撑宏观调控下的银行08业绩持续高增长

　　1.整体信贷放缓将较为平滑原因是：(a)预期08年GDP增速可能会略有放缓但仍会保持10%左右的高速增长，除非经济发生明显下滑，否则支撑经济增长所需要的贷款增长速度不会大幅下滑。(b)与04～05年相比，此次信贷增速的高峰远低于上一轮，因此我们认为明年信贷增速的放缓路径将大为平滑；03下半年开始的上一轮严厉宏观调控下信贷增速的低谷出现在05年二季度，当时的最低同比增速为12.5%。我们预计08年信贷增长同比增速低于13%的可能性较小。

　　2.银行总体生息资产规模仍会维持较快增长，且收益率较为理想三季度末上市银行的平均资本充足率仍在11%以上，预计08年上市银行的生息资产规模仍会有20%以上的增长。利率市场的走势表明，低消耗资本金的非贷款类生息资产(主要是债券和同业拆出资金)的收益率已较为理想，且仍有继续上行的动力。5年期左右的金融债收益率在4.7%附近，AAA级企业债收益率在5.3%附近，AAA级以下的收益率更高；票据融资的利率也显著走高，其收益率也接近甚至超过贷款。总体非贷款类生息资产与贷款的收益率之差比以往大为缩小。

　　3.净息差持续扩大

　　(a)由于经济偏热以及通胀压力仍然较大，未来仍有继续加息和债券利率上扬的可能性，有利于净息差的扩大。(b)由于加息以及债券利率上扬的滞后效应，即使在利率不变的条件下，银行生息资产收益率和净息差在08年仍将继续提高，其最高点可能出现在二季度。经我们测算，上市银行1H08的净息差将扩大17 bp～30 bp。(c)引起净息差缩小的最大风险在于非对称加息，我们不完全排除央行实行非对称加息的可能，但我们认为非对称加息可能性较小：1)我们宏观小组及主流观点认为08年CPI将会有所回落，总体水平预计会在4.0%，当前的一年期存款利率(4.14%)不构成负利率。2)管理层鼓励居民储蓄向资本市场转移、提高直接融资比重，单边提高存款利率并形成预期将不利于实现这一目标。3)利率政策将充分考虑银行、保险业的利益，改革后的银行业还未经历一轮完整的经济周期，出于对刚刚成长起来的银行业的保护，只要信贷能够得到控制和通胀率不致于长期维持5%以上，央行不会轻易启用非对称加息，即使使用我们认为其幅度也会很小。

　　4.税改和拨备压力降低是08年业绩继续超预期的重要保证由于可税前扣除的工资额度将大幅提高以及两税合并，上市银行07、08年税率将显著下降。

　　经我们测算，工资税前扣除能给上市银行带来5%～10%的业绩提升；(b)由于资产质量和资产盈利能力的提高，拨备/拨备前利润比例显著下降，使得拨备后利润和净利润增速高于拨备前利润增速。