银行业：寻求明确的增长和安全的估值(2)

　　00-01年：中国企业成功抵御了美国经济衰退的冲击

　　根据国家统计局提供的数据，过去十多年来，我国企业的利润率经历了下降---持续上升两个阶段。在97-98年亚洲金融危机期间，尽管GDP仍保持了8%左右的增速，但我国的出口增速连续两年降到了10%以下，工业企业的销售收入和利润增长出现了大幅下滑，利润率也下滑至98年仅2.3%的历史最低水平，随后中央政府采取了一系列经济政策，成功抵御了外部经济下滑的不利影响，企业盈利也逐步走出困境。

　　00-01年，美国经济发生衰退，我国的出口增速再次降到了10%以下，但与97-98年不同的是，此次工业企业的收入和盈利并没有明显下滑，利润率在01年仅微幅下降了0.2个百分点，此后就持续上升，至07年已攀升至6.5%的阶段性高位。

　　经济改革的量变到质变---中国企业成功抵御00-01年美国经济衰退的根本原因

　　中国企业之所以成功抵御了00-01年美国经济衰退和出口增速下降，有短期的经济政策实施得当的因素，但若从根本上说，应归功于不断深入推进的市场化改革，它不但使得无数单个企业的生产效率持续提高，而且在各个产业和部门的效率提升的协同效应下，整个经济体的运行效率得以提升，获得经济学上的帕累托改进，并使得中国经济在2000年前后实现了一个从量变到质变的提高。可以发现，00年以后中国经济的潜在增长率(体现为GDP增长提升了一个台阶而没有发生明显的通胀)提高，经济波动明显减小，说明市场化程度的不断提高引发我国经济发生了质的变化，经济更具有弹性(Flexible)，抵御外部冲击的能力显著提高。

　　产品价格提高有利于增加企业的盈利，多增的利润会在产业链不同位置进行分配，但更多地集中于上游。从最近10年的情况来看，尽管面临成本显著上升的压力，但由于产业结构的调整和生产率的提高，我国规模以上工业企业的盈利能力是在逐年提升，处于上游的重工业和下游的轻工业的税前利润率在同步地提升。即使在美国发生衰退的00-01年，我国企业的利润率也仅发生了轻微下降，随后立即持续回升。我们认为，这归功于不断推进深化的产业结构调整、市场制度和国有企业的改革，使得社会生产率得以持续提升，有效化解了外部需求及生产成本的波动。

　　08-09中国经济：高位调整，温和而非显著的放缓

　　根据国信宏观组在年度策略报告中的判断，08年中国经济将呈现周期性的顶部，美国经济的下行将成为中国经济周期性回落的先行因素，加上近期发生了50年不遇的雪灾也将对经济产生一定负面影响，因此08-09年中国经济发生周期性回落基本上是在市场预期之中的。

　　在明确了经济的调整趋势以后，对于投资者来说，我们认为最关键的任务在于正确判断此次调整的性质和幅度。根据国信宏观组的判断，可以有较大把握地说，此次中国经济的调整的性质仍将是一次较温和的高位调整，其基本理由如下：

　　1.中国经济的周期波动幅度呈现长期收敛趋势，经济增长的平均位势有所上移；2.支撑经济高位调整的根本性力量没有发生改变。从需求面看，收入增长、消费结构升级和城市化仍持续不断地推进和加强构成需求的中长期增长力量；从供给面上看，技术进步推动生产率提高，将从供给面的各个方面改善中国宏观经济短期运行的机制与特征，保障高位调整的实现。3.在美国经济下滑风险加大和国内雪灾之下，管理层开始关注国内经济可能出现的不利因素，胡锦涛总书记的讲话明确表达了管理层一贯的希望经济增长尽可能保持稳定的意图，政策面上将倾向于扩大内需以抵御国外经济和雪灾带来的影响。