银行业：寻求明确的增长和安全的估值(5)

　　根据上述的讨论和分析，我们对未来几年银行业所处外部环境的总体判断是：1. 08-09年经济减速格局基本确立，但是，即使美国发生衰退，中国发生“硬着陆”的风险仍然较小，GDP继续保持10%左右增长的可能性较大；2.企业仍面临良好的生存发展环境，企业财务状况整体上将继续保持稳中趋好。

　　在当前的宏观和微观背景下，可能导致银行不良率上升的主要原因仍不是经济增长和企业盈利水平的小幅波动银行作为经营风险资产的金融机构，不可避免要为信贷风险付出相应的成本，但根据我们前面的论述，在当前经济环境下，经济增长和企业盈利的波动仍然不会对银行贷款质量构成大的威胁。在国外需求下滑情况下个别对外部需求依赖度较大和自身资质较差的企业可能带来不良资产，这也是银行不得不承担的风险和成本，但从行业整体来看，不良资产形成比例会较低，不良贷款率显著上升的可能性很小，原因是中国的经济增长前景和企业生存发展环境仍然向好，我们目前仍看不到对宏观经济和企业盈利前景构成重大威胁的因素。

　　即使经济发生略超预期的放缓，首先上升的应该是关注类贷款从直观上来看，企业实际经营发生困难到不良贷款形成通常有1～2年滞后时间，而且对美国的实证研究也显示，公司债的违约率与经济增长在时间上的相关性也是比较弱的。因此，08-09年即使经济出现略超预期的放缓，银行贷款中更有可能发生的事件是关注类贷款规模有所上升，但随着经济好好转关注类贷款规模又逐渐回落；未来即使受产业政策和国外需求波动影响的部分制造业企业可能会遇到一些困难，但银行整体的资产质量状况取决于整体经济而不是局部的产业。不良贷款的整体上升仍需更多的超预期条件，例如经济放缓程度和持续时间大超预期。回顾00-01年，根据已有的上市银行数据，不良贷款率在持续下降，且在其后的两年(02-03年)也在持续下降；04年实行五级分类后的不良贷款数据也显示，各家银行的不良率在持续下降，总体不良贷款持续“双降”。也就是说，但由于中国经济增长的绝对幅度仍然较高，00-01年宏观经济和企业盈利水平的轻微下滑并未在当时及其后几年产生较多的不良资产。

　　当前环境下决定银行贷款质量的首要因素仍然是公司的治理和风控能力公司治理和风险控制落后才是导致当前银行业贷款质量恶化的首要原因，例如风险易集中爆发的集团贷款。但我们看到自04年国有银行开始股份制改革以后，原本在公司治理和风险控制处于落后地位的国有银行的不良贷款基本都在持续实现双降，因此持续改善的公司治理和风控体系将使得国有银行的不良率继续向股份制银行靠近。

　　银监会提供的最新数据显示，07年四季末，主要商业银行(国有+股份制)不良率与三季末持平，其中国有银行不良贷款规模和不良率均有所上升(10798亿→11150亿，7.83%→8.05%)，但据《财经》报道其原因是农业银行由于股改重新确认了以往的不良贷款，使得农行07年新增了约840亿不良贷款，这样的原因符合我们的预期。若剔除农行因素，则国有和股份制银行不良贷款均仍继续实现双降(见图18和19)。

　　考察不良贷款结构，从07年四个季度来看，不良贷款中的次级和可疑类贷款比重持续下降，但损失类贷款比重持续上升，显示不良贷款持续向下迁移的过程仍未结束，但迁移率趋于下降。