电力行业：电力景气见底下的防御转进攻(6)

　　对这一问题，我们也仅是揣测，但反观07年一季度的情况，对预测08年一季度的行业毛利率水平具有较大的借鉴意义。07年初的情况和目前非常接近，市场煤价在06年四季度经历了10%的上涨，07年四季度也差不多是这样；07年初合同电煤平均上涨30元/吨，涨幅也超过10%，目前媒体报道的情况也是这样。但是我们注意到，2007年一季度，火电毛利率环比06年四季度，仅从22.0%下降到21.5%(图表15)，降幅不过0.5个百分点，而这期间，火电利用小时下降了6.1%(中电联)。

　　根据煤价和利用小时对毛利率的影响分析，10%的合同煤价上涨，大约等于5%的总煤价上涨，加上6.1%的利用小时下降，毛利率的总体下降水平应该在5个百分点以上，但实际的数据要远好于预期。

　　我们认为主要有如下几个因素：

　　一是上市公司机组质量远好于行业平均水平，在消化外部不利因素方面远强于行业平均能力，因此上市公司数据要远好于行业平均。

　　二是大机组不断投运，煤耗方面不断降低，行业自身消化不利的能力不断增强。

　　三是我们上面提到的，合同煤“有量无价”，最终落实的煤价涨幅可能低于10%。此外，一季度市场煤价环比有所下调。总之，对于上市公司而言，我们认为，总的入炉煤价涨幅不及5%。

　　当然，也不排除上市公司在财务数据上的平滑处理，但是总体的情况比我们目前看到的数据会好一些。实际上，电力企业近年来一直面对煤价上涨，利用小时下降，电价涨幅滞后的困境，自身也积累了大量消化不利因素的经验，尤其是上市公司，背靠大集团，对不利因素的消化能力相对更强一些。

　　此外，2007年关停小机组1400多万千瓦，电量由大机组替换了，降低煤耗的能力应该强于07年初。

　　今冬明春干旱的蔓延

　　进入2007年9月，部分地区江河来水偏少，10月后，全国江河来水偏少进一步加重。其中长江上游偏少1成多，中游偏少近4成，下游偏少2成多，洞庭湖水系湘江偏少3成多，鄱阳湖水系赣江偏少1成多；黄河上游接近常年略偏少，中游龙门偏少4成，中游潼关偏少近3成，下游偏少近5成；淮河上游偏少4成多，中游偏少近5成；松花江及辽河均偏少近8成；珠江流域西江偏少近5成；海河流域拒马河10月份月平均流量为0.138立方米每秒,接近断流,为历年同期最小值。

　　07年秋冬季节，长江遭遇了50年来最严重的秋旱，根据往年枯水退落的规律，长江航运部门分析预测，到08年1月底2月初，长江水位可能降到新的低谷，跌破132年来最低水位。

　　建设成本的稳定

　　“十五”期间火电单位造价为3724元/kW，2006年投产火电单位造价为3815元/kW，涨幅不过2.4%，低于电价涨幅。而水电由于项目差异较大，2006年投产水电项目单位造价为5660元/kW，较“十五”期间下降了29.2%，缺乏统计意义。总体看，电源项目建设成本稳定，对应机组折旧增幅低于电价涨幅，也对行业消化煤价上涨提供了一定的帮助。