电力行业：电力景气见底下的防御转进攻(5)

　　煤价近期涨幅惊人

　　根据煤矿建设周期及2005年固定资产投资额度推算，2008年新增煤炭产量预计可达2亿吨，较2007年预计25亿吨同比增长8%左右，而需求增长预计在10%左右，煤炭供给仍会表现偏紧状态。但随着宏观方面紧缩政策的持续推进，固定资产投资增速下降，发电量增速08年预计低于07年14.4%的水平，全年看，煤炭价格不会持续12月以来的单边上涨，仍有可能在二、三季度出现回落。

　　08年合同电煤涨价已成定局，但有量无价，实际涨幅还有待观察，对电力行业而言，煤价上涨带来的成本冲击在08年会积累到极致，成为电价调整的直接推动力。

　　2006年，中国二氧化碳排放量达到62亿吨，首次超过美国，成为世界第一的碳排放国。在这62亿吨中，有57亿吨是来自化石燃料燃烧，由于中国占世界水泥产量的44%，另外的5亿吨来自水泥生产。其中，有18亿吨左右是来自火力发电，占总排放的30%左右，是碳排放量最大的行业。节约用电带来的碳减排效果将十分显著。用市场化的手段调节用电量，达到节能减排的目的，将是合理有效的。因此，从这个意义上讲，电价调整，是符合节能减排的大环境的。

　　煤价持续上涨的直接推动

　　在经历了07年二个阶段的煤价上涨以后，火电行业成本压力不断增大，08年合同电煤涨价成定局，08年一月份以来，市场煤价出现飚升，我们预计，2008年二季度，火电行业的毛利率水平将再次降低到和05年的历史最低位相接近的水平,甚至可能更低。适当调整电价，一方面可保持电力行业安全、稳定经营，另一方面也符合煤电联动政策的规定。

　　从以往的经验来看，当上市公司毛利率水平降低到16%左右的时候，行业平均的毛利率水平将只有10%左右，扣除相应的费用后，行业将处于盈亏边缘，而将有超过40%的企业亏损。行业在这种情况下的运行将是极不安全的，会直接影响到企业、居民的正常用电，近期南方电网的大规模缺煤停机就是信号。

　　我们认为，虽然上半年调整电价的可能性已经微乎其微，但下半年调整的可能性则丝毫没有减小，结合平安证券研究所宏观部对CPI的分析，下半年CPI将有望回落到3%左右，这样看，结合我们对电价调升动力的分析，电价调整几乎是必然的。

　　一季度业绩不必过于悲观

　　电力行业08年一季度面临煤价至少上涨15%，利用小时惯性下滑3～5%，利率上升等的不利因素，单从以上数据测算，火电一季度面临业绩下滑30%以上的风险，因此市场普遍对电力一季度业绩悲观。不过我们认为实际的情况没有看到的那么差，一些潜在的有利因素可能部分对冲掉上述不利，行业盈利降幅可能不及上述数据推算的这么大。

　　电力企业对煤价上涨的消化

　　首先，合同电煤的最终价格涨幅可能没有媒体报道的10%那么大。目前的情况是，五大集团为首的电力企业为了落实运力，与煤企的合同多是“有量无价”，因此在最终价格的落实上，可能电力企业还会继续争取有利的价格。