电力行业：电力景气见底下的防御转进攻(4)

　　根据十七大报告中提出的“人均GDP到2020年比2000年翻两番”的目标，在2007年到2020年的14年间，只要人均GDP年均增长5.4%，即可完成上述目标，对应GDP总量的增长，年均6%至7%即可。

　　因此对于电力行业而言，对应GDP增长目标，我们认为中长期的增速仍将维持在8%以上。考虑到近期重工业增速超预期，即使考虑“节能减排”政策的推进，我们认为短期电力行业增速仍将维持12%以上。

　　行业估值思考

　　我们认为处于重化工业阶段的中国电力行业，中长期需求增速乐观，并快过GDP增速，和目前普遍国际上对公用事业的理解应有所不同，其估值的认识也应区别对待。如果以GDP增速作为一个国家各个行业的平均增速的话，那么中国各行业的平均增速水平大致是发达国家的2～3倍。但电力行业较为特殊，发达国家由于电力弹性系数通常在0.4～0.5左右，也就是说电力增速大致是GDP增速的40%～50%，而现阶段中国恰恰相反，电力增速大致是GDP增速的1.3～1.5倍，对应电力的增速大致是发达国家的7～10倍，这一增速倍数远远高于各行业的平均水平。

　　而通常，我们认为中国高增速应该享受高估值，简单按照PEG相等的原则，如果发达国家平均PE是15倍的话，中国资本市场估值可以享受发达国家2～3倍的水平，也就是说目前30～45倍的普遍PE是可接受的。如果是这样，再看电力行业，以美国为首的发达国家，电力估值水平大致在19倍左右，略高于各自市场的平均估值水平，那么以7～10倍的行业增速看，中国电力行业的估值水平应该在100倍PE以上，这似乎也太离谱了！

　　或许我们需要思考的是，在发达国家，对于一个低于GDP增速，只有年2%增长的行业，为什么还能享受19倍PE的平均估值水平？对于这个问题，我们现在能够想到的或许也只是“稳定”，公用事业稳定的特质获得了溢价。因此，从稳定程度上讲，中国电力行业在高增长阶段是不及发达国家的，尤其是价格体制的不完善，压制了行业盈利增长，这或许可以解释100倍PE的不可能性。

　　假如发达国家电力行业享有的市场平均PE是可参照的，我们究竟如何给中国电力企业估值呢？

　　如果我们没法找到估值中轴的话，我们按照估值下限来寻求安全边际。虽然一段时间内电力行业盈利受电价体制不健全的制约，但我们从中长期的平均情况看，保守的，在不考虑电力弹性系数带来的放大效应情况下，我们认为中国电力行业至少应该享有A股平均的估值水平。按照2008年1月11日统计，A股07年平均PE大致41倍，而电力行业07年不到40倍，这样来看，电力板块估值水平处于安全边际之下，目前是A股的估值洼地。

　　对于电力股目前低于A股平均估值水平的现状，我们认为行业两头受压是最主要的因素，但当行业处于周期上升阶段的时候，盈利能力有所恢复，其估值水平高于行业平均是完全应该的，因此，我们认为在08年行业估值将再次高于A股的平均水平，并有望持续1～2年。

　　三、煤价、电价综合因素见底