长江证券：G中联进入变局时代 争锋者舍我其谁

　　投资要点随着新一轮宏观调控力度加大，中国工程机械行业进入变局时代：一方面工程机械企业为应对固定资产回落各自苦思良策，另一方面，行业整合和外资加紧并购国内企业也使行业处于混乱时代。然而，变局时代也是英雄辈出时期，中联重科(资讯 行情 论坛)(000157)系出名门，公司经营全面市场化运作启动，有望成为工程机械变局时代成长最快的工程机械龙头企业。

　　产品结构和强大中标能力可轻松应对经济周期回落

　　随着以控制固定资产投资过快为主要内容的宏观调控不断升级，使刚刚享受行业回暖快乐的工程机械企业重新陷入市场需求回落的担忧之中，中联重科以其多产品结构和在政府重大工程中强大的中标能力，将是本轮宏观调控影响相对较小的工程机械行业。

　　1.七大产品平台搭建完毕，固定资产投资回落影响有限

　　按照固定资产投资和工程机械行业的特点，固定资产投资回落影响的程度

光谱为土方机械、工程起重机、混凝土机械。目前公司已经稳定形成混凝土机械、工程起重机、塔式起重机、路面机械、环卫机械、地下工程机械(旋挖钻机)、机床等7大产品系列。其中环卫机械、塔式起重机和锯条锯连市场占有量全国第一，受固定资产投资回落影响较小，机床业务每年稳定贡献1000万净利润。公司的产品多元化可以较好的应对宏观调控带来的周期波动。

　　2.公司在政府重大工程领域强大的中标能力可轻松面对其他领域固定资产投资回落

　　公司出身于我国唯一的工程建设研究院，凭此资源优势，公司拥有强大的研究能力和雄厚的技术基础，使其在国家重大工程招标中表现突出，历史上中标成功率均在90%以上。

　　我们认为，国家重大工程建设项目不在本轮宏观调控范围之内。“十一五”规划重大工程项目，高速铁路、核电、城际轨道建设、上海世博会场馆建设等项目已经启动，公司的混凝土机械、工程起重机、塔式起重机、旋挖钻机等产品在这些工程项目的中标金额和中标率远远高于同行上市公司。

　　市场化运作全面启动和丰富的政府资源，公司持续成长潜力突出

　　1.公司全方位市场化运作启动，提升业绩动力充分

　　作为研究院改制而来的上市公司，市场化深度和进度都晚于同城的三一重工(资讯 行情 论坛)，我们了解到，公司在收购浦沅、湖南机床厂后，公司进行了快速有效的整合，06年上半年已开始产生效益，并以此为契机，05年进行的内部改制、流程再造，引进市场化的绩效考核机制，已经确立了以事业部为框架的业务管理体系。

　　公司已借股改为契机，实施了管理层股权激励计划，目前公司还将在全球范围内招聘市场营销总监、租赁业务总监和海外市场总监等高管职位，并且给予与其他事业部副总裁级行政职务。公司全面市场化运作启动将为公司未来业绩持续增长的催化剂。

　　2.丰富的政府资源将为公司的持续成长提供保证

　　公司来源于全国唯一的建设机械(资讯 行情 论坛)研究院，在工程机械领域拥有深厚的人脉关系和丰富的政府资源。在获得税收优惠、政府重大工程招投标、商业用地方面都获得较好的政策环境。

　　公司作为研究院改制单位，重型装备制造业自主创新企业，获得所得税全免优惠，本次公司被评为103家创新类型试点企业之一，一方面体现公司的技术创新实力，也必将进一步获得政策资源的支撑。

　　起重机产能扩建项目将缓解公司产能瓶颈，租赁业务和海外市场业务成为公司未来业绩的两大支撑点

　　1.新厂房投产，产能将翻倍

　　在调研中得知，上半年公司的起重机出现供不应求的销售局面；新建起重机厂房有望于10月底建成投产，投产后产能将翻倍，达到年产履带式起重机250~400台(200吨以上)，汽车起重机3500台的水平，有望实现销售收入43亿元。

　　2.谋而后动，布局海外市场

　　04年和05年出口仅占公司业务1%和2%左右，进军海外市场的步伐似乎比较缓慢。主要原因在于，公司对于进军海外市场比较慎重，坚持从公司全球战略的高度来制定拓展海外市场策略；在一个清晰的全球战略和海外市场拓展策略没有形成之前，我们预计公司不会采取“摸着石头过河”的方式大肆进军海外市场。虽然公司这种谨慎的做法使得出口业务在短期内不可能飞快增长，但从中长期来看，“谋而后动”的策略一旦成功，将带动公司出口业务持续、飞速的发展。我们比较看好公司这种从公司全球战略的高度来制定拓展海外市场的策略。

　　3.整合资源，打造融资租赁平台

　　公司未来发展的两大支撑点，一是拓展海外市场，二是大力发展融资租赁业务。作为工程机械行业内唯一一家获得融资租赁业务牌照的公司，中联重科正着手将北京和上海的两家参/控股租赁公司整合到一起，并吸收其他投资者入股(已经同十多家投资者谈过)，打造一个全国性的融资租赁公司，中联重科将保持控股地位。我们十分看好公司的融资租赁业务的未来发展。原因：(1)在工程机械销售上，融资租赁模式比按揭贷款模式更有优势，融资租赁的发展可谓正当其时。就业内世界先进企业来说，租赁业务占到卡尔彼特公司收入的50%左右。而且，目前卡特彼勒将中国市场的重点放在了开展租赁业务上，计划在中国建立100家专业租赁店。(2)开展融资租赁业务需要牌照，中联重科作为目前工程机械行业内唯一一家获得经营融资租赁业务牌照的企业，作为先入者，将获得较高的垄断租金。05年租赁业务占公司主营收入的29%；我们预计，在公司整合南北资源，建立全国性的租赁公司后，这一块将会成为公司强劲的利润增长点，而且，将增强企业抵御行业周期波动的能力。

　　收购徐工具有先天优势，我们期待国内起重机巨擎的出现

　　在凯雷或其他外资并购徐工可能性大大降低的情形下，放眼国内，目前国内拥有并购徐工实力和条件自然落在中联身上。

　　1.中联与徐工渊源颇深

　　中联与徐工有着深远的渊源。按照当时计划经济体系，徐工最初的起重机的大部分产品由长沙建设机械研究院设计，徐工集团负责生产。中联重科詹纯新董事长长期在研究院工作，并担任研究院院长重要职位，与徐工集团上下新老领导渊源颇深。

　　2.中联与徐工将联合撑起中国起重机江山

　　尽管徐工生产起重机业务国内市场占有率排名第一，中联重科汽车起重机产品与似乎有交叉重叠之嫌，但从产品细分来看，徐工主要占领低吨位起重机市场，中联主要走中高吨位起重机路线。二者整合后将成为实力雄厚的东方起重机制造商。

　　如果考虑到由于国内挖掘机企业集中度过低而导致挖掘机市场几乎被外资品牌占据的担忧，出于国家利益的考虑，我们乐于见到中联与徐工的联姻，打造成东方的起重机巨擎。

　　事实上，我们了解到一直低调的中联也开始行动。在本次机构投资者见面会上，我们率先提到这个问题，并得到了詹董事长的首次回应。会后我们与詹董事长私下交流也进一步了解到，中联高管与徐工高管之间一直保持着沟通，就在7月底詹董事长率领中联高管与徐工高管进行沟通协商。

　　无论从公司赢利前景和国家利益出发，我们都乐于见到这桩婚姻取得成功，期待起重机巨擎的出现。

　　预测与估值

　　公司正步入快速成长期，给予“推荐”的投资评级

　　我们认为，中联重科全面启动市场化运作改革，开始步入快速成长阶段，并具有并购徐工的想象空间，将在工程机械变局时代成长起来，成为最具实力的龙头企业之一。

　　公司2006年上半年业绩增长也进一步印证了我们的判断。2006年上半年公司泵车销量达300台左右，汽车起重机销量达1500台，混凝土设备和起重机业务收入分别为8.88亿元和9.81亿元，同比增长64%和10.70%。

　　中联浦沅分公司在建起重机项目预计明年10月份正式投产，届时将形成年产3500台汽车起重机的产能。同时，公司将上马履带式起重机，形成年产250-400台履带式起重机的产能。旋挖钻机也成为公司的一个重要产品，今年上半年销量为12台，预计全年可达30台，明年产能翻番达70台。

　　公司上半年业绩EPS为0.5元，下半年业绩可能略有下降，保守收益为0.4元，商业土地出让将增厚利润0.13元，预计06年业绩为1.03元，07EPS为1.4元。目前股票价格有较大低估。

　　公司在高铁项目中标额较大，未来几年业绩继续增长较有保证。同时中联重科与中粮合作的地产项目，公司将会采取出让股权的形式，建成后将只持有2%的股权，但拥有15%的股利分红权。因此，中联平滑经济周期能力在业内比较突出，我们继续给予“推荐”的投资评级。

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