股指期货：不确定价格的确定

　　作者：陈露

　　创新的动力

　　股指期货产生于20世纪80年代初的美国。股指期货等金融衍生品的产生和发展有其深刻的时代背景和内在动因。

　　1958年12月29日，14个主要工业国家共同采取行动，宣布其货币实行可自由兑换。从这一天起，金融一体化的倾向开始有力地削弱各国货币政策的独立性。特别是20世纪60年代后半期，国际资本流动迅速地发展扩大，各国经济决策者开始遇到国内外短期经济平衡目标之间的冲突问题，并最终导致了1971-1973年间由固定汇率向浮动汇率体系的转变。但是，1973年主要工业化国家全面实行浮动汇率后，高资本流动更加有力地限制着各国实现其货币政策目标，各国的汇率、利率变动幅度加大，变动频率更高。

　　1973年和1979年发生的由两次世界范围的石油危机导致的经济衰退使世界各地的

股票交易所普遍遭受了自1929年大危机以来最为严重的动荡和冲击。石油危机造成通货膨胀横行，

汇率、利率激烈变动。动荡的价格因素给各金融机构及其持有者的各种金融资产带来了高风险，于是如何有效地发展对付风险的保值措施或分散与转移风险的战略技术自然就成为了人们创新的目标和动力。

　　与此同时，金融市场管制环境在发生变化，消除管制的浪潮刺激着金融中介之间的竞争，而日益激烈的竞争则推动着创新的进程。另外，新的成熟的通信和电子技术在金融市场中被广泛应用也为金融衍生品的推出创造了必不可少的条件。

　　在国际经济和金融一体化趋势加深、国际资本流动发生结构性变化的情况下，世界宏观经济因素如各种商品价格、利率、汇率、股价等经历了战后历史上前所未有的易变阶段。为了防范各类价格的大幅波动造成更大损失，金融期货应运而生，先是外汇期货、利率期货，而后是股指期货。可以说，股指期货等金融衍生品的产生是当时西方工业国家金融创新浪潮的重要产物和主要标志之一。

　　1987股灾

　　股指期货推出后，其发展并非一帆风顺，而是经历了初创起步、争议停滞、重新认识和蓬勃发展的四个阶段。

　　股指期货的初创起步期主要是指从1982年到1986年。1982年2月24日，美国堪萨斯市期货交易所率先推出价值线综合指数期货合约，正式开始股指期货这一新品种的交易。由于其交易成本低，抗风险性强，推出后即受到投资者的热烈欢迎。于是，美国其他交易所也纷纷推出股指期货。美国股指期货交易的迅速发展引起了其他国家和金融市场的效仿，形成了世界性的股指期货交易的热潮。

　　争议停滞期主要是指1987年全球性股灾发生后到1990年。1987年10月19日，华尔街股市大崩溃，引发全球股灾。而同时全球的股指期货都受到了股市暴跌的影响，也出现了大幅下跌。股灾发生后，人们对股指期货的态度由积极和肯定转变为怀疑和否定。布兰迪委员会将瀑布理论作为对这次股灾成因的一种解释，其中将组合保险和指数套利行为归为这次股灾的罪魁祸首。但是后来的诸多研究并不支持他们的观点。对股指期货的争议造成了这一阶段发展的相对停滞。同时，灾难的发生也促使人们不断完善股指期货市场的交易制度和交易规则，熔断机制就是87股灾发生后推出的。

　　1987年股灾后的几年里，股指期货、期权的交易量大大减少，直到20世纪90年代，才出现了恢复性增长。随着全球

证券市场的高速发展，国际投资日益广泛，投融资者和投资银行等中介机构对于套期保值等分散风险的工具的需求猛增，这使得90年代后股指期货品种的数量增长很快，无论是发达国家，还是新兴市场国家，股指期货交易都呈现出良好的发展势头。

　　“9·11”转机

　　2001年“9·11”事件发生时，股指期货等金融衍生品交易的成交量和持仓量猛增，创出历史天量，股指期货显示了其正面的稳定市场的作用，有效地规避了金融市场的风险。股指期货的发展也进入了新的阶段，出现了全球性的迅猛发展的态势。到2004年底，全球共有34个国家/地区的39个交易所经营188个股指期货品种和235个股指期权品种，分布地区主要在欧洲、北美和亚洲。根据美国期货业协会(FIA)的统计，全球交易所股指期货和期权交易量到2005年已达40.8亿份，

　　美联储前主席格林斯潘曾说：“金融衍生品市场极大地降低了对冲风险的成本，扩大了对冲风险的机会，而这些风险在从前都无法有效地进行规避。因此，美国的金融体系比30年前更为灵活，更为有效，经济本身对于这些金融方面的现实危机也更富有弹性。”可以说，美国的经济在经历了网络泡沫破灭、“9·11”恐怖袭击、世通和安然等大公司财务丑闻以及阿根廷违约等一系列冲击后依然健康稳定增长，在很大程度上应归功于包括股指期货在内的金融衍生品市场的发达。

　　股指期货推出后经过时间和各种突发事件的检验，能够得到市场认可，是与其自身的功能和对整个社会经济体系发挥的积极作用密不可分的。股指期货具有转移风险、价格发现、增加金融市场流动性等多项经济功能。

　　所谓风险转移功能就是指将市场风险通过一定的机制由一部分市场参与者身上转移到另一部分参与者那里。风险转移可以说是包括股指期货在内的金融期货的最重要的功能，也是其赖以存在和发展的根本原因。正如诺贝尔经济学奖获得者，美国经济学家默顿·米勒所言：“只要有自由市场，就会存在未来价格的不确定性，只要存在未来价格的不确定性，就需要期货市场。”通过风险转移功能，股指期货起到了稳定社会经济活动、改善宏观经济和微观经济管理的作用。

　　股指期货市场由众多交易者参与，他们各自利用所掌握的有关信息对未来价格作出预测，尽管单个交易者对相关资产价格的估计会有偏差，但从市场整体看，在无数分散信息的交互作用下，综合平衡之后可能形成对期货价格比较合理的估计。并且，由于股指期货合约交易频繁、市场流动性高、交易成本低、买卖价差小，瞬时信息的影响会相当迅速而灵敏地反映在期指价格上，并通过期指影响到现货股票市场价格。这就是股指期货的价格发现功能，他有利于迅速有效地发现未来股票市场上的均衡价格。

　　(海通证券研究所股指期货研究小组)