南开金发院院长田利辉：科创板是否还有资本的“野蛮人”？

　　南开金发院院长田利辉：科创板是否还有资本的“野蛮人”？

　　高若瀛

　　未来已经来临，只要找到合适的观察地点，便可一窥它的面貌。

　　在上海证券交易所官方网站，设立科创板并设立注册制的信息披露链接，置于头部最显眼的位置。点开内页可以看到相关法律规则，只不过项目动态和信息披露一栏下，仍显示为“暂无数据”。中国的“纳斯达克”科创板，此刻正在弦上。

　　作为中国资本市场改革的试验田，科创板对中国科技创新企业意味着什么，一场基于此的理性思考，在南开大学新开湖畔的文科创新楼里徐徐展开，这座建筑作为梁思成的设计作品，几经翻修，成为历史与当下、古典与现代相得益彰的注脚。

　　作为南开大学金融发展研究院的院长，田利辉丝毫不掩饰对科创板将引发积极作用的猜想，但“包容”“风险”“权衡”亦是他口中的高频词。

　　种种迹象表明，科创板可能再次引发投资热潮，但背后伴随的是不确定性和风险。

　　这也正暗合田利辉眼中科技创新型企业的特点：从开始的百舸争流到最后的一夫当关，既是这类企业的魅力所在，亦可能成为彼此凝望的深渊。

　　科创板的征程不会一帆风顺。科技创新公司急需大量资金，科创板对公司的治理和风控提出更高要求；以市值为导向的设计如何平衡风险与收益的矛盾；监管部门尚在摸索权责的边界。以往的经验和规则都正在被打破。

　　颠覆还是平衡？

　　在实锤到来之前，绝大多数人仍在观望。基于以往经验，关于科创板，我们仍有很多确定性可以展开探讨：如何理解同股不同权，如何进行股权架构设计，科创板还会发生兼并收购么等等。

　　在田利辉看来，有些问题的答案是肯定的，如科创板肯定会发生兼并收购；更多问题需要多方利益者间的权衡。

　　作为金融学家，田教授认为，科创板的诸多创新之举，是在尊重市场前提之下利益权衡的结果。科创板的开设和运行需要服务实体经济，需要兼顾各方利益，也需要敬畏市场，厘清政府和市场的边界。

　　而关于科创板将如何影响产业结构、孵化科技企业的讨论早已开始，但科创板的深远影响可能尚未得到足够重视。可以预见的是，若能发挥资本市场的作用，未来的苹果、谷歌们诞生在中国市场并非遥不可及。

　　透过我们谈话办公室的窗户，可以遥见对面街角的西南联大纪念碑，如今静默矗立，亦如中国经济在突破中寻路背后的激荡与权衡。

　　|访谈|

　　经济观察报：这个时间节点推出科创板，对中国科技企业意味着什么？

　　田利辉：科创板的推出为中国高新技术企业的发展开启了融资和治理的新时代，也是中国供给侧改革的里程碑式的事件，能够为中国科创企业的崛起和中国科技创新的腾飞提供巨大的资本动力。

　　从更宏观层面来看，注册制科创板的开设也是中国经济进入新常态的要求。中国亟需由原先投资驱动的增长模式转变为创新驱动，中国高新技术企业需要长足发展。

　　然而，中国的金融体制是间接融资为主，需要建立健全多层次的资本市场体系，发展直接金融。直接金融的重中之重是证券市场，但中国股票市场的主板、中小板和创业板长期实行审核制。审核制往往要求考察以往盈利和现有规模，这对那些注重研发投入、当期利润比较薄弱的企业非常不利，难以得到批准进行公开发行。审核制还带来了发行上市的堰塞湖问题，这不利于私募股权基金的运作。

　　作为实现供给侧改革重要抓手的科创板，能够真正将资本和创新结合起来，会引导中国出现科技独角兽。

　　经济观察报：如何理解科创板以市值为核心的定位？

　　田利辉：企业的估值应由市场决定，金融监管不应该负责市值管理。审核利润往往是看当期或以前的盈利。倘若市场有效和投资理性，那么企业的价值是未来盈利的折现。现在和未来之间具有联系，也存在矛盾。可以参考历史来预测未来，也存在通过牺牲未来的发展来凸现当前盈利的选择。

　　科创板引入市值指标，设置五套差异化的上市指标，给中小企业提供更广泛空间，来获得应有的增长路径，而不是说为了急于将盈利体现在财务报表上，而不进行或缩减研发投资。当然，不仅是中国，美国也是将研发费用化，体现在财报上就意味着利润的减少。

　　科创板的企业毕竟处在资本短缺的阶段，应鼓励这些科技企业进行研发投资，需要甄别因积极进行研发投资导致的年报利润不佳和核心竞争力匮乏带来的绩效不佳。以市值为核心的定位，会促进中国科创企业真正将科技创新作为核心竞争力，从而推动中国企业的创新和发展。

　　这也意味着企业需要接受市场检验。上市后表现好，不排除成为Face－book、Google的可能性，表现不好就会成为谁都记不得的垃圾股、仙股。在科创板，壳是没有价值的。对于这些科技创新企业，要求他们的创新确实能够在将来得以实现市场化、资本化，为投资者提供长期回报。

　　经济观察报：在您看来，研发应该如何处理？

　　田利辉：应该说研发是一种支出，但研发支出资本化是会计上的难题。

　　去年修改的企业会计准则，认为企业项目研究开发应该被划分为研究阶段和开发阶段两个部分，研究阶段相关研发支出费用化，开发阶段相关研发支出符合资本化条件的资本化。

　　需要认识到，会计的基本原则是客观真实和稳健谨慎。投资庞大或耗费巨大，并不必然意味着会产出好的技术和成果。从这个层面看，研发大部分支出计为费用没有问题。我认为，研究阶段的投入是探索性的，能否形成资产很不确定，故应计为当期损益。从税收角度来看，研发支付费用化对企业是有利的。盲目资本化研发支出，会带来报表粉饰、会计操纵，形成企业虚胖，影响证券市场的资本配置。只有符合条件，在开发阶段的研发支出，方可确认为无形资产，进行资本化，因为这是可以看到产生现金流的未来技术的曙光了。

　　然而，金融是投资未来，共担风险，证券市场基于合理预期来定价。研发投入本身并不成为评价公司好坏的单一指标，但是确有能力的企业增大研发支出，有可能是找到了新的技术，或者有关技术的产业化前景愈发明朗。研发支出能够让有经验的投资者，借此判断企业的未来走向。而未来必然是“技术为王”的年度，能够参与独角兽的增长会给投资者带来难以估量的回报。

　　实际上，对拥有核心技术的科技股，市场往往会采取不同的估值方式。从投资者角度来说，这取决于自己的判断，判断公司创始人是踏实做事还是有核心能力和技术，可以将现有研发费用进行市场预期中的资本化，而非会计账目上的资本化。

　　以市值为核心的定位有效解决了研发记账的难题，为企业成长提供有力辅助。所以，该归监管的归监管，该归市场的归市场，由市场进行自由选择。科创板实行注册制，发行上市采用五套标准，可以看作是监管层面的放开，将判断权交给市场和投资者。投资者判断错了也是风险自担；判断正确，收益能够进入更庞大的研发投资，产生更为客观的成果，与企业共享利润。

　　经济观察报：如何理解科创板提出的如同股不同权、允许具有特别表决权等新变化？

　　田利辉：这其实是在两极当中选择一个平衡。过去我们主张同股同权同利，主张公司架构要相对清晰，这是为保护投资者、保护市场。但过度保护市场，公司创始人或公司的控制权，有时就会受到很大影响。

　　中国金融市场史或者说股市历史相对短暂，美国相对悠久。根据美国股市历史，当时的大投资人或者创业者设计AB股的股权结构，A股有或无投票权，B股有投票权或多个投票权，形成同股不同权，保护大股东的控制地位。公司可以只将未来的盈利权利交给市场投资者，控制人通过B股长期控制公司，保持对公司的实际控制。

　　中国的《公司法》、《证券法》发轫于后期，包括香港市场在内更多是考虑如何吸纳更多投资者，彼时就采取更好保护中小投资者的原则——同股同权同利，保证投资者购买股票天然附着投票权。这也导致如阿里巴巴等中国公司，放弃沪深和香港市场而选择美国上市，主要目的就是保证创始人可以发行融资，大幅摊薄股权后，在持股不多情况下仍保持对公司的控制权。

　　中国证券市场也在发展过程中不断感受到这种国际竞争。科技企业往往有一个特征：开始或许是百舸争流，市场自由竞争；发展到最后就变成一夫挡关，市场自然垄断，譬如操作系统的微软。在这种情况下，中国更需要吸引最优秀的企业留在中国。科创板的这些设计是对敢冒科技风险人的一种让利，让公司控制权保持稳定，这是制度设计者经过利弊权衡的考量。

　　经济观察报：这些变化对创新公司架构有什么影响？

　　田利辉：科创板可能会出现一种情形：有些创始人将股权结构设计得过为复杂，投资者看不穿可能就不敢买它的股票，导致企业估值不高。未来的科创板给予这些科技企业一个选择：要想估值更高，尽可能不要采取复杂的股权结构。

　　假如所有公司都采取复杂的控制系统，会导致控制权和现金流权严重不匹配，在法治环境尚需发展的背景下，容易带来大股东掠夺，伤害中小投资者。多层次复杂的控制股权结构，适用于那些有核心技术、能够造福于中国、造福于地球的独角兽，而不应形成科创企业的惯例。

　　如果企业家确实有独门绝技，需要融资但又不想分享控制权，上市后就要看投资者们如何判断。后者认为企业家是正直且有独门绝技，将来确实会公开公平分享盈利，投资者们也会买这样的企业，因为多数投资者目标在于分享现金流，而非控制权。简言之，将该归市场的交给市场去判断。

　　股市有风险，注册制的科创板风险更大。监管层不应让太多企业设计复杂的股权结构，防止科创板变成割韭菜的场所，控制权和现金流权严重不匹配的股权结构，只能是科创板的特例，并辅之以更为严苛的信息披露。在不同控制架构的公司上市时，证券分析师更负有责任义务，对投资者说明哪些公司的股权结构会导致哪些风险。

　　科创板公司的股权结构监管准则应是一种宽容和包容。这种公司治理模式是在国际竞争压力下的一种次优选择，并非创新，更不能成为所有企业追求的模范或者标准。企业应有的方式，还是尽可能去同股同权同利。

　　经济观察报：一系列改变是否可以看作变通的保护方式，是否意味着兼并收购不会发生？

　　田利辉：实际上，兼并收购是有利于市场，有利于引进新的、更有能力的管理。在我看来，科创板仍会发生收购兼并，相信大多数企业不会采取过于复杂的控制权结构，阻碍合理健康的收购兼并，而将企业命运的判断权交由市场。

　　某种程度看，“资本的野蛮人”并非贬义词。从资本推动企业发展角度看，在企业管理者出现懈怠时，给予管理者压力甚至更换管理者，这是证券市场的重要功能。只有通过收购兼并才能整合产业，不断提升公司治理水平。

　　科创板不应设计过多制度来阻止收购兼并。科创板为那些有独门绝技的创始人，提供复杂股权结构设计的选择。但这样一种制度包容，并不代表应成为事物应有的标准。证券市场需要通过股权包容将未来的微软、谷歌等好企业留在中国，也需要通过鼓励并购促进他们的成长。

　　科创板还出现一个投资者资格的问题，这也是证监会的一个考虑。科创板不鼓励没有投资经验、没有余钱的人去冒险。在科创板多种股权结构并容的情况下，需要附加参考另外一个层次的公司治理的风险，投资这个企业，不仅是对于企业未来成长的认识，还包括对控制人人品的认识。

　　一般逻辑来讲，中国现有主板、中小板、创业板也是同股同权同利。由于控制权和现金流权相对匹配，在一股独大的情况下，可以发生大股东的掠夺，但掠夺数量相对有限，割韭菜1000要自损700。倘若公平分红，按照市场规则，大股东也能合法合理地得到很大利益，那么就能减少对中小股东财富掠夺的动机。如果做到公开透明，像国外鼓励的这种积极股东主义，鼓励股民挑战上市公司的大股东投资者，那么公司治理的提升是指日可待的。上市公司应该成为一种大家共有共享的企业，而非圈钱机器，甚或割草镰刀。

　　经济观察报：科创板淡化许多主板、创业板的财务指标限制，是否意味着对风控能力提出更高要求？

　　田利辉：风控是企业对自己未来发展的保障，是企业对自身的一种约束。上市企业是公众企业，证监会有意引导这些上市企业对自身行为进行约束和控制。股民要认识到科创板的高风险。科创板是注册制，上市公司理论上数量众多。而且，高科技发展的自然律意味着高度竞争，会有成功的企业，但倒下去的才是绝大多数。

　　然而，中小企业做好自身风控，究竟是通过设计一堆指标，还是通过这些企业家的商业判断、更多遵守常识？我个人倾向于后者，因为他们是中小企业，需要灵活和变通。实际上，科创板也在这一方面淡化了指标要求。

　　可以讲科创板是一种次公众市场。但只要是公众市场，就应该存在约束力。证监会应引导科创板企业主动设置风控规则，形成风控系统，但不能强行命令。有些科创企业是独角兽，当然也有些是毒角兽。

　　无论如何，他们和以往那些草原、森林里的动物具有不一样的形态，要给他们空间去竞争创新和发展，形成优胜劣汰。如果过早按照原有动物们的行为标准去约束可能具有国际竞争力的这些企业，不利于市场甄别鱼龙。

　　放松和淡化这些财务指标，给与企业更大空间发展，但硬币另一面意味着更多风险，市场参与者需要明了和承受更大风险，防范和摒弃毒角兽，实现资本的有效配置。

　　企业获得次公众资本市场的扶持，也自然要接受市场带来的风险和要求，譬如购并风险、信披要求等。企业也要对自己和市场负责，提升风控能力。

　　所以，科创板的精彩之处应该是面向未来、包容共生、尊重市场。

责任编辑：张国帅