380例并购案实证分析：横向纵向并购优于混合并购

　　中国上市公司研究院

　　据Wind数据统计（按首次披露日所在年份统计），2017年上市公司发生201起重大资产重组事件（包括进行中和完成的重大重组事件，下同），其中，横向整合的重大资产重组事件为122起，占比为60.7%，比2016年上升5.86个百分点；纵向整合的重大资产重组事件为11起，占比为5.57%，比2016年上升3.46个百分点。相比之下，致力于多元化战略的跨界并购事件（又称混合并购）26起，占比为12.9%，比2016年下降了10.45个百分点。其他类重大资产重组事件有42起，占比21%。

　　由此可见，以横向整合、纵向整合为目的的行业相关度较强的重组事件明显增加，以多元化战略为目的行业跨度较大的重组事件明显减少。这种重组生态特征的出现可能与监管政策有关——2017年1月，证监会表示将一步加强并购重组监管，遏制忽悠式、跟风式和盲目跨界重组，引导资金更多投向有利于产业整合升级的并购重组。

　　那么，以横向整合、纵向整合为目的的重组事件产生的并购绩效是否一定好于混合并购？根据传统的经济学理论，横向并购使企业得以获得规模经济的优势，有效降低成本，提高生产效率；纵向并购有助于企业减少交易费用；混合并购能够帮助企业规避风险、扩大规模并寻找新的利润增长点。因此，从理论上说，三种并购方式都可以提高企业绩效。但实际上，不同的并购方式对企业的业绩有着不同的影响，需结合实际情况进行具体分析。

　　上市公司发生并购后，并购绩效需要在重组完成后一段时间才能体现出来，本文假设上市公司的并购绩效在重组后两年有所显现，这样以2015年完成的并购案例为样本进行分析是目前所能满足条件的最近的一年。但2015年一年的样本偏少，为了提高研究结论的相对准确性，本文以沪深两市首次披露日在2010年-2015年期间且在2015年年底前完成重大资产重组的上市公司为初始样本，根据研究目的和研究对象，按照一定标准对初始样本进行了筛选：一是同一公司在考察期内发生多起并购重组事项的，如果多起并购重组事项属于同一并购类型，则只保留规模最大的一起；如果多起并购重组事项属于多类并购类型，则将该公司从样本中删除，排除不同并购对公司并购绩效的影响。二是被并购公司所属的行业明晰，公告中予以披露或有资料可查。三是分析数据不齐全的样本予以剔除。

　　按照上述标准，共筛选出符合标准的上市公司380家，其中，横向并购、纵向并购、混合并购上市公司家数分为200家、52家和128家。

　　本文将以上述380家上市公司为研究对象，在分析三种不同并购方式所产生效应的基础上，选取多个能够合理衡量并购绩效的会计指标，对横向并购、纵向并购和混合并购三种不同并购方式的绩效进行分析和对比，为上市公司和投资者提供参考。

　　横向并购存在规模效应

　　横向并购是指同一产业或同一生产部门的企业之间发生的并购，其目的是为了扩大企业经营规模，产生规模经济效应，提高生产效率，降低生产成本，提高市场占有率和竞争力。

　　由于无法直接获取成本的数据资料，本文采用营业利润占营业收入的比重（简称营业利润率）来间接反映成本的变化。营业利润率的变化能够反映出成本升降的幅度，如果营业利润率的变动明显大于零，说明成本的降低明显；如果营业利润率的变动明显小于零，说明成本上升。此外，采用净资产收益率来反映并购后企业盈利能力的变化。

　　以上述380个样本中的200起横向并购事件为研究对象，分别计算样本上市公司实施并购重组前一年、当年、后一年、后两年的营业利润率、净资产收益率两个指标的平均值（因2017年年报未出，采用三季报数据代替，下同），做成折线图，如图1所示：

　　（1）营业利润率在重组当年达到峰值，后面两年呈逐渐下降趋势。通过对重组当年、重组后一年、重组后两年的营业利润率与重组前一年分别做配对样本T检验，可以发现实施重组当年营业利润率显著提高，这说明重组当年成本降低明显，规模效应显著。由于上市公司在完成横向并购后对经营和管理的有效整合需要一定的时间，营业利润率在重组后一年、后两年有所下降，不过其值均高于重组前。总的来说，横向并购在一定程度上存在规模效应。

　　（2）净资产收益率在重组当年达到峰值，重组完成后一年开始下降，并在第二年跌破并购前的水平。这说明由于横向并购的规模效应，上市公司重组当年盈利有一定的提升，但横向并购虽然在一定程度上降低了生产成本，但可能又增加了其它成本（如管理成本），企业盈利能力在后面两年逐步下降。

　　纵向并购提高生产效率

　　纵向并购是指处于同种产品不同生产阶段上的企业之间的并购。纵向并购的优点是能够促进并购企业形成一条完整的产业链，有助于企业在生产经营各个环节的配合，减少交易成本，从而大大提高企业的生产经营效率。

　　由于交易费用难以用相应的指标量化，只能用综合性的绩效指标加以反映，本文选择营业利润率、净资产收益率两个指标。

　　分别计算52起发生纵向并购的样本上市公司实施并购重组前一年、当年、后一年、后两年的营业利润率、净资产收益率两个指标的平均值，做成折线图，如图2所示：

　　（1）营业利润率在重组后各年呈逐渐上升趋势，说明上市公司通过对上下游企业的并购，内化市场交易，稳定供销渠道，减少了市场不确定性带来的风险和成本，在完成纵向并购后生产经营效率不断提高。

　　（2）净资产收益率在重组后各年变化不明显，说明纵向并购虽然可以有效降低企业的外部成本，在一定程度上提高企业的生产经营效率，但纵向并购在实现外部交易成本降低的过程中并没有减少组织内部的协调和管理成本，随着企业规模的扩大，该成本不减反升，对企业盈利能力的提升效果有限。

　　混合并购产业效应不显著

　　混合并购是指处于不同行业、在经营上也无密切联系的企业之间的并购。一方面由于不同产业之间经营上、财务上的互补性以及管理效率上的渗透性，混合并购能够产生一定协同效应；另一方面混合并购为企业涉足新的经营领域、实现多元化发展提供了便捷途径，能够带来较好的产业效应。

　　协同效应具体反映在销售费用、管理费用、财务费用（简称“三费”）的变化上，本文采用三费利润率（三费利润率为营业利润除以三费合计）来反映三费的盈利能力。产业效应是指某产业内企业的平均收益高于其它产业的效应，本文采用托宾Q值（托宾Q值为资产的市场价值除以资产的账面价值）来测算产业效应。如果一个行业的托宾Q值较高，则表明这一行业具有较高的超额收益率，该行业内的企业能够获得较大的市场力量和超额利润，具有较高的产业效应。企业一般偏好从托宾Q值较低的行业转入托宾Q值较高的行业。此外，与前面一样，采用净资产收益率来反映并购后企业盈利能力的变化。

　　分别计算128起发生混合并购的样本上市公司实施并购重组前一年、当年、后一年、后两年的三费利润率、托宾Q值、净资产收益率三个指标的平均值：

　　（1）三费利润率在重组后各年均显著高于重组前，说明上市公司在完成混合并购后生产经营效率显著提高，能够产生一定的协同效应。

　　（2）重组前后托宾Q值没有发生显著变化，说明混合并购的产业效应不明显，混合并购上市公司新进入的行业不一定能够产生超额收益。

　　（3）净资产收益率在重组当年达到峰值，在后面两年呈逐步下降趋势。这说明上市公司实施混合并购后，短期的协同效应对盈利能力有一定的提升，但由于生产产品之间的关联性小，企业后期的整合难度加大，规模扩大后管理成本剧增，盈利能力有所下降。

　　横向纵向并购较优

　　资本投资效率的变化体现为公司经营业绩的变化，很难用一两个财务指标加以反映。为了对横向并购、纵向并购和混合并购三种不同方式产生的综合绩效进行科学合理的评价，本文从上市公司的盈利能力、成长能力、偿债能力、运营能力四个维度选取多个财务指标对重组绩效进行研究。

　　具体指标包括净资产收益率、营业利润率、净资产同比增长率、营业收入同比增长率、流动比率、资产负债率、总资产周转率、流动资产周转率。

　　由于上述指标个数较多且存在相关性，采用因子分析方法对其进行降维，综合为四个指标计算总得分。

　　1、横向并购、纵向并购在重组后两年的绩效显著高于混合并购

　　分别计算横向并购、纵向并购和混合并购样本在重组前一年、当年、后一年、后两年综合得分的平均值。

　　为了更加直观地看出三种不同并购模式在重组前后综合得分均值的变化，将上述做成折线图，如图3所示：

　　（1）横向并购上市公司重组前后并购绩效的变化呈现“先降后升再降”的趋势。并购绩效在重组当年显著上升，达到峰值后，重组后两年并购绩效有所下降，但是还高于重组前。横向并购在短期内明显提升了公司的经营绩效，这主要是由于横向并购短期规模效应显著，200家横向并购企业中，有110家上市公司在重组当年的绩效有所提升，平均并购规模为28亿元，高于绩效降低的企业（平均并购规模为22亿元）。中长期来看，规模经济所产生的良好效果并不能持久，且由于企业规模的扩大，会导致管理效率的降低及激励机制的弱化，最终会造成生产效率的下降，上市公司并购绩效也会有所下降。

　　（2）纵向并购上市公司的并购绩效在重组当年和后一年有微弱的攀升，重组后两年的绩效加速上升，显著高于重组前。纵向并购企业在重组后两年并购绩效显著提高，这可能是因为52家纵向并购企业中，大部分属于采掘、汽车、机械设备等行业，这些行业经营业绩受采购成本、销售费用的影响较大，所以一旦纵向并购完成后，后期整合效果好的话，对于并购公司经营绩效提升所起的作用非常大。

　　（3）混合并购上市公司的并购绩效在重组当年下降显著，重组后一年并购绩效有所回升，但在重组后两年又继续下降，且绩效显著低于重组前。样本企业中，相当一部分上市公司通过多元化战略进入传媒、计算机、医药生物等行业，这些行业产业效应不明显，且需要大量的现金流，经营风险较大，进而影响到原有主营业务的发展，企业经营绩效下降。

　　此外，从图3还可以看出，相比重组前的业绩，横向并购、纵向并购在重组后两年的业绩表现明显好于混合并购。

　　2、横向并购企业的短期绩效增幅显著高于混合并购

　　以各上市公司重组完成当年的综合得分减去重组前一年的综合得分，作为企业短期绩效变化的衡量指数，然后以并购方式作为研究因素进行单因素分析，发现横向并购企业的绩效变化显著高于混合并购。将三种并购方式短期绩效变化的均值做成折线图如图4所示：

　　从图4可以看出，重组当年，绩效增长幅度最大的是横向并购企业，其次是纵向并购，混合并购企业的绩效有所下降。

　　一般来说，上市公司的股价主要由其经营业绩决定。计算三种并购方式的短期超额收益率（重组前一年年末至重组当年年末股票涨跌幅减去同期沪深300 指数的涨跌幅），发现上市公司并购的短期市场反应与经营绩效的表现并不一致。混合并购企业的短期绩效下降明显，其平均短期超额收益率却最高，为100.78%，显著高于横向并购（超额收益率为53.50%），这说明短期来看，市场对混合并购的反应最为积极，存在一定的炒作。部分混合并购的上市公司对自身的核心竞争力和战略目标没有明确认识，对进入的领域根本不太了解，盲目追逐热门行业资产，迎合二级市场炒作，进而提升股价达到高位减持的目的。128家混合并购企业中，有31家上市公司选择传媒行业作为扩张领域，平均短期超额收益率高达139.48%；有8家选择计算机行业企业作为并购对象，平均超额收益率为121.99%。传媒、计算机属于轻资产行业，并购溢价率普遍偏高，面临商誉大幅减值的风险，对中长期并购绩效有负面影响。如凯撒股份（最新股票名称为凯撒文化）2015年4月完成并购深圳市酷牛互动科技有限公司100%股权后，短期超额收益率高达160.75%，但其并购绩效在重组完成当年、后一年、后两年持续下降，股价也随之大幅回调。

　　3、纵向并购企业的中长期绩效增幅显著高于混合并购

　　以各上市公司重组后两年的综合得分减去重组前一年的综合得分，作为企业中长期绩效变化的衡量指数，然后以并购方式作为研究因素进行单因素分析，发现纵向并购企业的绩效变化显著高于混合并购。将三种并购方式中长期绩效变化的均值做成折线图如图5所示。

　　从图5可以看出，重组后两年，绩效增长幅度最大的是纵向并购企业，其次是横向并购，混合并购企业的绩效有所下降。

　　计算三种并购方式的中长期超额收益率（重组前一年年末至重组后两年年末股票涨跌幅减去同期沪深300 指数的涨跌幅），发现公司并购的长期市场反应与经营绩效的表现一致。纵向并购企业的中长期绩效增长最大，其中长期超额率也最高，为105.03%。52家纵向并购企业中，有30家上市公司重组后两年的绩效高于重组前，平均超额收益率高达142.90%。如百圆裤业（最新股票名称为跨境通）2014年11月完成并购深圳市环球易购电子商务有限公司100%股权后，其并购绩效在重组完成当年、后一年、后两年持续上升，中长期超额收益率高达548.29%。

　　总结

　　通过对横向并购、纵向并购、混合并购上市公司重组绩效的研究，得到以下结论：

　　1、横向并购短期规模效应显著，短期绩效增幅显著高于混合并购。

　　2、纵向并购能够提高企业生产经营效率，中长期绩效增幅显著高于混合并购。

　　3、混合并购存在协同效应但产业效应不显著，在重组后两年的绩效显著低于横向并购和纵向并购。上市公司在选择进行混合并购时，首先要对自身的生产要素利用情况、管理能力、资金实力有一个客观正确的评价，避免盲目多元化；其次要考虑目标行业的中长期投资回报率，判断其是否具有产业效应，尽量进入能够与企业现有核心能力产生协同效应的行业。

　　4、部分混合并购的上市公司对自身的核心竞争力和战略目标没有明确认识，对进入的领域不太了解，盲目追逐热门行业资产，迎合二级市场炒作，进而提升股价达到高位减持的目的，投资者要尽量避免参与。此外，并购绩效持续增加的纵向并购上市公司存在一定的中长期投资机会。

　　（助理研究员 匡继雄）

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