陶冬：能源材料价格今年仍看涨

　　提要：2006年，能源及原材料将连续第三年抛离股市、债市和汇市，成为金融投资之星。在各类商品材料中，笔者最看好石油和黄金。

　　陶冬 作者为瑞士信贷第一波士顿董事总经理兼亚洲区首席经济分析师

　　2005年对能源、材料来说，又是一个好年景。一年中石油价格上升41%，基础金属材料 价格上升28%(图1)，同年全球股市回报为20%，债市为4%(新兴市场债市11 %)。用一位对冲基金经理的话说，只要投资石油、商品，闭着眼睛也赚钱。

　　笔者认为，2006年还会重复同一个故事，石油及矿石将连续第三年抛离股市、债市和汇市，成为金融投资之星。看好石油及商品主要基于三个理由：需求持续强劲、供应增长缓慢、世界上钱太多。

　　首先，各项领先指标一致指向世界经济活动重新加速。预计全球经济增长率在今年可以达到4.9%，高过去年的4.5%，仅比近年最高值的5%(2004年)低0.1%。而且经济增长动力进一步多元化，不再是美国消费一枝独秀，美国的企业投资、欧盟、日本、中国、印度的增长均会进一步加速。强劲的需求，是能源、材料市场向好的最重要保障。

　　世界经济在走向全球化，生产和服务外包规模越来越大，带动了以中国、印度为首的一批新兴国家的经济起飞。随着收入水平的提高，新兴国家对能源、材料的需求大增，但发达国家并未减少对汽油、首饰的需求。可以说，新兴国家的崛起，垫高了世界总需求的基数。这是一个结构性变化，使这次的牛市更长，价格升幅更大。

　　其次，尽管价格急升，能源、材料的产能扩张速度远比想像的慢。经历过上世纪90年代大低潮的生产商，在新增产能上持观望态度，至少在今后两年内石油及多数矿石的产能增长仍落后于需求。以石油为例，国际能源组织预计今年石油需求上升1.7%(很可能低估了)，而供应仅微增1.2%。

　　产能扩张缓慢，有其历史背景。上一轮漫长的熊市中，采矿专家被排挤出管理层，财务专家纷纷坐正。这批人关注股东回报，搞并购是内行，开新矿则是外行。并购只涉及资源所有权的转让，并不增加世界产能总量。另外，熊市时削减开支最多的是勘探，没有新发现的储量，就限制了生产扩张。

　　最后，这个世界上游资太多，投资渠道不够。前几年的超低利率水平和超宽松金融环境，造成游资泛滥。可供投资的资产供应量远远赶不上资金的增长，股市、债市回报率越降越低，于是游资涌向能源、材料这些刚刚迈出熊市的另类资产。在石油期货市场上，1/4的合同掌握在对实物并无兴趣的对冲基金手中。最近连以长期投资为目标的退休基金，也将大量资金投向能源、材料市场。水涨船高，价格上扬是自然的。

　　世界各国经济多处在经济周期的中点(mid-cycle)。经济好像稳定下来了，但随时有进一步下滑的风险；加息周期大致见顶，但息口下一步是升是降却说不清。此时股市、债市都缺乏方向感，

房价更是高处不胜寒，于是成就了商品这一另类投资工具。

　　顺便提一句，笔者看好大宗商品中的矿石部分，但对钢铁、电解铝等中游商品则不看好。如果中国房地产今年向好，钢价、铝价会小有反弹，不过这些领域的产能过剩太严重。

　　在各类商品材料中，笔者最看好黑金(石油)和黄金。去年第四季度石油价格的回落，笔者认为是暂时的。世界经济在加速，全球库存处低位，剩余产能很有限，这些是油价重新向上的基本理由。中东和伊朗两大火药桶中任何一个出事，必然引起石油价格飙升。值得一提的是，石油期货现有净沽空3万张合约(图2)。当这些合约平仓时，油价反弹可期。

　　图2：纽约商品交易所石油期货合约与油价走势

　　NYMEX石油期货合约――(千张)，WTI油价――(美元/桶)

　　黄金升势起步较迟，但近来颇有破竹之势。亚洲各国央行近年来积累下大量外汇储备，其中大部分存放于美元资产。这些央行近月纷纷将部分资产转成黄金，是这一轮金价升势的动力之一。相信随着美元

汇率转弱，黄金在外汇储备中的比率还会提高。同时，海湾国家(石油资金)、中国印度(外包资金)对黄金的消费需求也呈双位数增长。

　　有人会说，今天的石油、黄金价格已经很高了。石油在1980年时每桶39.5美元，比今天的价格无疑低出许多。不过，如果去除通胀因素，今天的油价只有当年的60%(图3)。黄金在1980年的高位为每盎司670美元，今天金价不过是当年的80%，去除通胀因素后更仅有30%。

　　图3：石油价格走势(名义油价--，去除通胀后的油价--，1982＝100)

　　2006年伊始，世界政治、经济便充满了变数。除了恐怖主义阴霾和

伊拉克战争，后沙龙时代的中东局势、俄罗斯/乌克兰天然气之争背后隐含的能源运输风险、伊朗核子项目可能引发的战争风云等，任何一个突发事件都可能触发油价、金价飙升。而且，随着美联储利率正常化进入尾声，美元汇率估计会重返弱势轨道。美元疲弱往往与油价、金价上升联在一起。

　　商品价格往往每7-8年一个周期。由2002年起步的价格升势，早晚有逆转的一日。新兴国家的需求、产能扩张的延缓以及过多的游资可以推迟价格调整的时间，不过天下没有不散的筵席。日本经济的衰退以及苏联解体触发了1990年代初的调整；亚洲金融危机和长期资本破产带来了1990年代末的调整。能源、材料价格的决定性回落，多由意想不到的危机拉开序幕。这是商品投资的风险。

　　(本文原载于新财富，为作者个人观点)