陶冬：美国利率倒挂喜忧参半

　　陶冬

　　对通胀和增长不会出现大起大落的信心，是长期利率不随短期利率上升的根本原因。如此，便稳住了美国的市场利率、房地产市场和经济。但是，如果通胀数据高过预期，美联储多加几次息，美国国债市场便会对全球经济产生重大冲击

　　美国债券市场正在出现一个奇景：收益曲线极其平缓，长期国债的收益与短期国债收益基本相同，去年底更出现了长短债收益倒挂。1月18日，十年期国债利率为4.34%，两年期国债利率为4.28%，而联储基金利率为4.32%，三者基本上处于同一水平。

　　一般情况下，投资者购买年期较长的债券，往往要求更高的收益回报，因为年期越长，风险越大，本金被通货膨胀侵蚀的可能性也越大。然而今天的美国债市，年期与利率水平却在走向倒挂。市场常识是，利率倒挂往往出现在经济衰退之前。

　　利率倒挂(inverted yield curve)的确罕见，但是它未必预示着经济状况的急剧恶化。就像出现日蚀十分罕见，但它未必意味着霉运的到来。

　　在过去的五十年中，美国债市先后出现过十二次利率倒挂，或接近倒挂(如图)。其中有四次最终演变成经济衰退，六次证实是虚惊，还有两次利率接近倒挂边缘，但未真正形成倒挂。换言之，利率倒挂本身对衰退的预测能力，不比掷钱币所得的结果更准确。当然，如果利率呈深度倒挂，而且持续相当一段时间，则出现经济衰退的可能性更大一些。不过，今天的收益曲线尚未到如此地步。

　　在美国出现收益曲线接近倒挂，有多方面的原因，而根本在于资金大量过剩。首先，美联储在过去18个月连续加息13次，将联储利率由1%提升到4.25%。但是，与其说加息，不如说这是利率水平正常化。美国经济已有三年多维持在高位增长，而13次加息后的利率仍低于格林斯潘18年主事期间的平均水平。美国的利率水平仍然偏低。

　　其次，低通胀、低利率时代已经维持了一段时间，退休基金普遍患上收益饥渴症，大量资金滞留在美国国债市场，将长期收益压得很低。这本身是供需关系决定的市场行为，只是与短期利率的节节上升显得不协调。

　　再者，全球化下导致资金跨国流动更加便利、迅速。除了传统的欧洲基金、日本企业资金外，近年又有亚洲外汇储备和中东石油美元加入战团，购买美债。亚洲外汇储备以及中东石油美元的增长十分迅猛，而且对收益率的追求不像基金那么执著，进一步拖低长期国债的孳息。

　　长期利率不随短期利率上升的另一个根本原因是通货膨胀不再。

石油价格上扬以及飓风袭击对汽油价格造成压力，但是除此之外的价格上升趋势并不明显，核心通胀(即扣除食品、能源外的CPI)十分稳定。随着生产线的外移，原材料价格上涨对美国本土并不构成太大通胀压力。为美国制造产品的亚洲也因缺少议价能力，成本压力多由利润摊薄来承受，并未将此转嫁给美国消费者。于是，美国的CPI和PPI脱钩。

　　另外，美国的企业十分关注盈利和股东回报，即使好年景在雇人上也十分谨慎，程序外包更愈演愈烈。于是，美国的工资增长与GDP增长脱钩。不仅今天没有通胀，投资者对未来的通胀预期似乎也消失了，这便造就了长期利率的低迷。

　　如果不发生意外，低通胀和资金过剩，看来还会持续相当一段时间。而此稳住了美国的市场利率，稳住了

房地产市场，稳住了经济。笔者相信，平缓的收益曲线更多地反映着资本市场对这轮美国战后最长的经济景气的信心，认为通胀和增长不会出现大起大落。

　　不过，长期国债、短期国债和政策利率几乎处在同一水平，也隐含着风险。今天的市场对任何突发事件几乎没有任何缓冲余地。

　　从中东局势到伊朗核风波，国际政治危机四伏；从能源供应到

汇率波动，市场乱波随时可能出现；如果通胀数据高过预期，如果伯南克入主的美联储多加几次息，都可能导致长期国债市场的强烈反应，所引发的冲击可能是全方位的、全球性的。

　　今天的全球经济形势相当理想，金融市场也颇有歌舞升平的感觉。平缓的收益曲线是这种感觉的折射。成就和风险尽在其中。

　　(本文仅代表作者个人观点)