民生宏观：美国制造业PMI创十年新低 经济仍处调整中

　　️原标题：【民生研究】美国经济不确定性增加+地缘政治风险升温，持续看好贵金属配置价值—20200105电话会议纪要

　　来源： MS研究

　　中东地缘政治风险近期明显升温，原油、黄金相继走高。在美国经济增长不确定性增加以及避险需求提升的大背景下，持续看多后续贵金属行情。

　　美国制造业PMI创十年新低，全球经济仍处于深度调整之中

　　如何预判2020年的美国经济和全球经济？近期市场上有两种观点，一种观点认为全球经济已经企稳，理由是2019年10-11月，受中美商谈预期向好、英国脱欧再次延期等因素影响，美国、欧元区、日本、俄罗斯等主要经济体制造业PMI纷纷出现暂时反弹。一种观点以我们为代表，认为若非主要经济体重新开启合作，全球经济放缓的趋势就难以在短期内结束，2020年全球经济仍处于深度调整之中。

　　美国12月制造业PMI创十年新低，印证了我们的判断。日前公布的美国12月ISM制造业PMI仅录得47.2%，比上月回落0.9个百分点，创2009年6月以来新低。其中产出、新订单、新出口订单、就业等几个最重要的分项指数均明显回落，分别比上月下行5.9个、0.4个、0.6个、1.5个百分点。不光是美国，12月全球制造业PMI较上月回落0.2个百分点至50.1%，欧元区制造业PMI较上月回落0.6个百分点至46.3%。这些现象表明，10-11月若干经济体PMI的反弹并不具备持续性。

　　全球经济景气放缓逐渐从制造业传导到服务业。从经济景气的传导来看，生产端一般是从制造业逐渐传导到服务业，需求端一般是从出口、投资逐渐传导到消费。这是由于，制造业、出口、投资对外部条件变化的敏感度要高于服务业和消费。当前，美国、欧元区等主要经济体经济放缓的最大风险仍在于制造业，但我们必须警惕，在制造业景气持续放缓背景下，服务业和消费景气放缓的迹象也已经开始出现。2020年，景气放缓可能进一步传导到服务业。

　　为什么2020年是地缘政治风险高发的一年？2019年，美国投资、出口、制造业库存等多项重要经济指标不断放缓，但只有失业率维持在半个世纪以来低位，成为为数不多的亮点。实际上，失业率是滞后指标，就业市场的领先指标如每周工时、职位空缺数都已经不断恶化。这一轮美国失业率在底部盘桓时间有所延长，与消费者信心尽管有波动，仍保持较强韧性有关。要害在于，近期信心上升的消费者主要集中在高收入家庭，后续随着消费者信心走势向企业家信心收敛，美国就业市场和经济增长都将面临严峻的下行压力。经济下行遇上美国大选，往往会引起地缘政治风险的多发。

　　总体看，全球经济继续放缓和地缘政治风险高发，都利好黄金行情，我们继续看好2020年全年黄金的表现。

　　美国经济不确定性增加+地缘政治风险升温，继续看多金价

　　近期因中东地缘政治风险因素的影响，金价出现明显上行。对于后续金价的走势，我们认为美国经济的不确定性增加和地缘政治风险的持续发酵，会继续对金价构成支撑，我们依然看好后续金价上行。我们主要从实际利率和避险两个角度进行具体分析。

　　（1）实际利率角度：我们主要关注的还是美国经济的运行状况。关于美国经济，我们与宏观的观点一致，美国经济运行的不确定性在增加，12月ISM制造业PMI（47.2）不及预期并创近11年新低，制造业的疲软会逐步传导至服务业和消费，后续美国货币政策转向可能性较低，2020年仍有降息可能。同时，这波黄金的上涨我们认为不仅仅是避险因素影响，还有通胀预期回升的因素在。因为我们发现近期油价、大宗商品价格的上行抬升了市场对通胀的预期，美国10年期TIPS国债利率的隐含通胀预期也是出现了明显上行，从11月的1.6%上行至当前1.8%。我们认为随着美国经济下行压力逐步显现以及对通胀预期的改善将继续利好金价上行。

　　（2）避险角度：我们复盘了80年代以来1980年两伊战争、1991年海湾战争、2001年阿富汗战争、2003年伊拉克战争以及2011年利比亚战争等5次主要战争期间金价的表现。从5次数据来看，战争对金价的影响均存在买预期卖事实的情况：我们发现从冲突开始升级到对产生战争的预期的时间里，金价均有明显上行；而正式开战后，金价一般开始出现回落（11年利比亚战争除外，当时黄金时处主升浪阶段，所以开战以后黄金并没有明显回落）。即战争类风险事件对金价的影响一般会在预期中上行和落地中回落的过程，同时风险事件不会改变金价的原有走势；但是从冲突升级到战争正式爆发前对风险的预期依然会支撑金价上行。当前中东地缘政治风险不断升温，黄金的避险需求大幅提高，继续利多金价。

　　综上，我们认为美国经济先行指标ISM制造业PMI仍处下行通道，后续经济下行风险不减，叠加地缘政治风险带来的避险需求增加，金价有望继续上行。长期来看，美国乃至全球经济增速放缓是大概率事件，全球依然处于降息周期，黄金配置价值逐步提升，维持贵金属长期上行判断。标的方面持续推荐山东黄金、盛达资源、银泰黄金和紫金矿业。

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责任编辑：王帅