从紧货币政策或倚重数量型工具

　　■ 头条评论

　　货币政策从紧，显示决策层对经济形势仍有过热的担忧，未来数量型调控工具或成央行主要调整手段。

　　12月5日闭幕的中央经济工作会议在部署明年经济工作时明确提出：“明年要实施稳健的财政政策和从紧的货币政策”。其中，有关货币政策的表述，由先前的“适度从紧”调整为“从紧”，引起了学界和市场人士的普遍关注。

　　应该说，货币政策基调的这一变化，是适应中国宏观经济变化的一个必然。经济运行的变化，自然会引发政策的相应调整，在此背景下，货币政策的基调从“稳健”过渡到“从紧”也就势在必行。而从实际操作的层面看，自2007年以来，中国人民银行就已经在实行着“相对从紧”的货币政策，到目前，中国人民银行在年内已先后5次加息，9次提高法定存款准备金率，同时还加大了公开市场的流动性回收力度。除常用的货币政策工具之外，中国人民银行还积极运用了“窗口指导”、特种存款等补充性手段，以丰富目前的政策工具体系。

　　应该说，中国人民银行的上述紧缩措施，起到了一定的效果，但对抑制总需求，以实现中央所提出的“两个防止”的要求，还有一定的差距。这也意味着，在“从紧”基调的指引下，货币政策的紧缩趋势将会进一步延续，并可能在一定程度上有所加强。

　　数量型调控为主要手段

　　从目前看，防止经济过热和通货膨胀是“从紧”货币政策的主要目标，这势必需要中国人民银行进一步加强对各种政策工具的运用，以抑制总需求。鉴于目前我国货币政策的价格传导机制尚存在一定的障碍，运用数量型调控工具（包括公开市场操作、法定存款准备金率调整和直接的信贷控制等等）直接紧缩流动性和控制货币、信贷总量，有可能成为中国人民银行更为倚重的政策方式。

　　预计在未来一段时间，中国人民银行会在今年的基础上进一步加大公开市场操作力度，特别是加强定向票据的发行力度。此外，根据外汇储备管理体制的变化，中国人民银行也将会更多地利用特别国债的发行来紧缩金融市场的流动性。在法定存款准备金率方面，经历今年的9次提高之后，银行机构的法定存款准备金率已经达到了13.5%，为历史最高水平。尽管从理论上讲，向上提高的空间依然存在，但过高的存款准备金率水平会在一定程度上影响银行的盈利能力，也不利于整个银行体系的稳定运行。因此预计，在未来一段时间，法定存款准备金率的调整会逐渐变成一个相对辅助性的政策手段，可能会有进一步的调高，但其调整频率及幅度都会较2007年有较大的减少。此外，预计央行还会进一步加大“窗口指导”的力度，对商业银行的信贷规模进行相对直接的控制。

　　在价格性手段方面，利率调整是各方均十分关注的问题。应该说，由于物价上涨所导致的“负利率”问题是许多人支持进一步加息的主要依据。不过在笔者看来，目前的物价上涨依然是结构性的，随着局部市场供求关系的改善，会逐步趋稳回落，从中长期来看，其作为支持加息的理由并不充分。而且，由于我国货币政策的利率传导机制并不顺畅，持续加息所能取得的实际效果可能比较有限，反倒会在美国降息的国际背景下强化

人民币升值预期，不利于流动性过剩问题的解决。由此来看，预计短期内，利率进一步提升的空间并不大，其调整幅度会远小于2007年。

　　渐近升值相对最优

　　汇率是货币政策体系中另一个重要的价格工具。目前，鉴于由人民币升值预期而引发的流动性过剩局面，不少学者提出了加快

人民币汇率升值步伐的解决方法。如果仅就解决流动性问题而言，激进的汇率调整可能会起到一些效果，但对于中国目前的经济结构，是否能承受因此而引发的种种问题，实在很难有一个明确的答案。在风险可控的前提下，维持既有的渐进升值态势，可能仍然是相对最优的选择。

　　总的说来，“从紧”基调下的货币政策应该是2007年紧缩政策的延续，中国人民银行会根据实际情况的变化，来选择各种政策工具的搭配组合，以实现收缩流动性、抑制总需求的短期目标。

　　但是，总需求管理政策只是针对经济总量的短期波动，对于经济结构中所存在的问题，却是无能为力的。而我国目前宏观经济中所存在的许多问题，大多都根源于深层次的结构性因素，需要一些针对性更强的结构调整措施方能有根本性的改观。因此，宏观调控政策的着力点应该是为这些结构性调整创造一个良好的宏观环境，而不是要去完成这样的结构调整。只有认识到这一点，执行“从紧”的货币政策才能不至于矫枉过正，损害到

中国经济长期稳定运行的基础。

　　□曾刚（中国社会科学院金融研究所银行研究室主任）

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