美联储为何骑虎难下

　　文/孙立坚 彭述涛

　　次级债风波没完没了地在纠缠着美联储，它很不情愿地在继续注资，眼睁睁地看着自己一直以来坚守着的钉住通胀的货币原则，将被自己被迫选择的降息所打破。目前连续注资的行为只是它为了维护货币政策的有效性而做的最后的“抵抗”。实际上，这一特征我们可以从美国时间8月31日美联储主席伯南克在堪萨斯城联邦储备银行的讲话中明显地感觉出来。

　　“美联储没有为借款人和投资者的金融决策提供保护的职责，这样做也是不合适的”。但是，“房地产业下滑剧烈，房屋建筑量存在进一步下降的可能。身负浮动利率次级抵押贷款的借款人在未来几个季度面临利率调整时，拖欠债务的现象可能会增多”，这样一来，“经济的不确定性高于以往”，“如果信贷进一步收紧状况持续存在，则当前住房市场疲软状况加剧或持续时间超过预期的风险将加大，并可能对消费支出及更多的其他经济领域产生负面影响”。

　　虽然伯南克在讲话中秉承了政策制定者经常会使用的那种模棱两可的话语风格，但大多数分析师都将其解读为美联储实际上已确定将在9月18日召开的政策会议上下调利率，或者至少开启了降息的可能性。

　　可能只是可能。美联储是否真的会降低联邦基金利率，也就是美国的基准利率？在9月18日之前，全球市场也许只能默默等待。不过，有一点是清晰的，那就是美联储目前已经陷入了注资所带来的道德风险后遗症与履行“最后贷款人”职责的两难权衡之中。那么，究竟是谁让当今世界最强大金融市场的大管家陷入如此困局的呢？

　　下一个受害者会是谁？

　　事实上，危机早在“9·11”事件刚刚结束之后就开始孕育了。当美国本土遭受恐怖主义分子袭击之后，为了重振美国经济及其全球霸主的地位，布什政府和美联储通过多项政策，尤其是美联储的连续降息行动，全力发展了最能刺激经济成长的

房地产业。

　　对此，华尔街精明的金融家们创造性地开发出了次级债这种金融产品，它可以让一些本来信用评级差、无法获得银行贷款的人也能买得起房子，从而起到刺激房地产需求的作用。

　　单从金融学和市场的角度来看，次级债是一种很好的金融创新，它不仅起到了刺激经济的作用，而且还能把潜在的“违约”风险分摊给更多的人，从而相对降低了金融机构的风险。这种相对“低风险、高收益”的金融创新，又激起金融机构“自我膨胀”，进一步扩大次级债的规模，以获取更多的利润。

　　在这里，我们不得不佩服华尔街精英的另一个高明之处：由于美国本土的次级债规模不断扩大，华尔街利用其金融领域的优势地位，又把这一金融创新产品广泛推销到全球。

　　然而，原本是为了分散风险的金融创新，在此次危机中却表现了扩散风险的一面。当8月初美国著名投行贝尔斯登集团宣布旗下两个对冲基金投资次级债亏损而被冻结时，市场投资者，包括美联储主席伯南克都仍然相信，危机还是“可控的”，可能只局限于美国。

　　然而，事态的发展并没有人们想象的那么简单。8月9日，法国最著名的巴黎银行在一份声明中宣布旗下三支对冲基金暂停赎回。法国巴黎银行承认，因部分美国次级抵押债务市场出现流动性枯竭的情况，其持有的各个评级的抵押债务资产出现了定价困难的局面。

　　法国巴黎银行的声明，就像一个投向次级债市场的“核弹”，立刻震醒了全球投资者。大家恍然大悟，美国次级债危机不再单单是美国本土房地产持续衰退的连带后果，全球投资者在无形之中，已经通过各种方式卷入其中，在替信用不良的美国人承担“违约”风险。

　　从接下来的事态发展看，不仅仅是欧洲的各大投行参与了美国次级债投资，日本三大主要银行——三菱日联、瑞穗和三井住友金融集团也都牵涉其中；虽然中国的商业银行的海外投资刚刚起步，但中国银行、工商银行、建设银行等也或多或少地参与了美国次级债的投资。

　　由于美国房价还在持续下跌，贷款违约率不断攀升，因此全球投资者都在担心，继贝尔斯登、法国巴黎银行、德国IKB银行、Countrywide等机构陷入困境后，下一个受害者会是谁？

　　“骑虎难下”的美联储

　　实际上，当我们回顾这场仍在进行中的危机时，可以发现现代金融创新在提高经济运行效率的同时，也正在给监管者和公众提出一些全新的挑战。这主要表现在三方面：

　　首先，美国政府和美联储过分地看重资产泡沫促进实体经济发展的积极意义。在房地产市场一时出现趋冷征兆之际，马上鼓励金融机构在“保证”风险控制的基础上，去发展次级抵押贷款业务。正如当初美联储前主席格林斯潘对次级住房抵押贷款业务的评价——这一业务“对原来认为没有信用能力的人，通过重新对他们的信用风险进行非常有效的科学评估，然后根据风险的大小来设定贷款的差异化价格，由于这样的技术进步使得次级住房抵押贷款业务迅速发展。现在它的市场占有率已由原来的1%-2%，上升到了10%”(2005年10月在一次工作例会上的发言)。

　　其次，1997年开始，传统的商业银行为了提高自己的经营能力，再次重整旗鼓进入次级住房按揭贷款市场，他们本想以自己优越的信息处理能力、较高的风险准备金和富有竞争力的低息贷款条件，去“占有”这一市场中“较为优质的客户”。但是，由于这一市场的准入门槛“设计”得较低，尤其是那些劣质的贷款机构，只借助低成本的标准化信用评分专业软件来设计贷款条件，虽然这样做能降低风险管理的成本，但却无法真正捕捉到消费信贷差异化的风险特征。

　　与此同时，由于常常采取低息战略与优质金融机构进行恶性竞争，这使得整个市场的定价机制都受到扭曲，信息生产的成本也就根本无法通过调高利率来加以平衡。于是，“信息不对称”问题所带来的信用风险也就越积越大。当问题凸显出来的时候已经到了不可收拾的地步，逼得政府不得不及早采取注资行为以避免引起市场的恐慌。

　　最后，次级债的设计和发行向市场提供了更为多元化的投资工具，满足了不同风险偏好的投资者收益需求，也解决了住房抵押贷款机构自身的流动性问题。因此，尽管是次级债，但它在房地产市场繁荣阶段和低息的时代，不仅有很好的收益表现，而且市场流动性与普通债券相比一点也不逊色。

　　但是，美国政府和监管部门却忽视了资产证券化过程环节的细分化所带来的市场参与者之间的信息不对称和利益冲突的问题。结果，标的资产(次级住房按揭贷款)市场的信用风险，通过资产证券化很容易扩散到衍生品市场(次级债市场和相关的住房抵押债券市场)，影响到借款人、贷款机构、投资者和监管部门，甚至不知情的外国投资者，形成了十分严重的市场风险——标的资产市场和衍生市场的双重危机。而对次级债“质量”具有信息优势的贷款机构，则完全有可能在前期高息放贷和低息发债的过程中早已得到了风险的补偿，而广大“受害”的投资者利益只能事后由政府来埋单。

　　对此，伯南克将目前的危机归咎于现代金融革命所引起的“认知风险”。但从这三点分析来看，正是美联储等决策者过去的错误让自己今天的救市行为变的“骑虎难下”。

　　次级债的“绑架效应”

　　由于“次级住房抵押贷款对象”没有很好的资信记录和抵押资产，而且，这类客户层的贷款规模比起一般住房按揭贷款规模还要小，所以，通过贷款机构自身信息处理(传统的金融中介管理风险方法)来识别借款人资信能力进行差异化贷款的成本很大。所以，这些贷款机构自然会选择“资产组合”的战略去分散风险，只要不断增加贷款数目，那么对贷款机构而言，这种组合后的个别风险会得到很好的分散。也就是说，个别的损失可以通过其他人那里获得的高利润来冲销。

　　另一方面，这类特殊客户层也完全可以利用贷款机构的这种自我膨胀的动机，利用资信要求不高的这种贷款特征，合法地隐蔽自己高债务的状况，不断地从不同的次级按揭贷款机构那里获取贷款。只要利率水平不断下降，房价不断上涨，就可以借“东家”钱还“西家”债，用高价(投资)房“养”低价(住宅)房，达到无风险的套利的效果。因此，它很容易引起过度贷款(借款)，造成房地产市场的泡沫升级，反过来房价上涨又会进一步促使“次级按揭贷款市场”这种自我膨胀式的风险“逃避”机制不断激化。

　　显然，上述自我膨胀的“风险逃避机制”的致命弱点就是无法抵挡系统性风险的冲击。一旦利率上升或楼价下跌，借款人的套利活动就无法获益，金融机构的资金链也很容易断裂。也就是说，一旦宏观经济状况出现逆转，“次级住房抵押贷款”所造成的损失要远远大于正常的消费者信贷。

　　而且，这群特殊客户事后的财富状况往往无法进行再确认，当事人之间的“事后”风险分担几乎不可能。如果贷款机构“事前”就认识到这一业务的内在特征，就会有强烈的动机去分散“事后”的巨额风险。这就是我们看到的这些机构为什么“事前”那么积极地利用资产证券化工具的根源所在：他们就是想有意识地通过信贷市场的扩张和资产证券化来扩大风险分担的范围，通过这种对大量非知情者的“绑架效应”，迫使政府为自己“事后”造成的系统性风险埋单。

　　“趁火打劫”的套利交易

　　值得注意的是，目前国际金融界的套利交易也加大了各国央行的救市难度。

　　当前日本的低息政策虽然有利于日本经济的复苏，可是这一宽松的货币政策使得日元套利交易(指投资者借出低息日元资产，投资于其他国家高收益资产的套利行为)的融资活动成为了现在全球投资的引擎。在目前这种“高度恐慌”的情绪下，一旦市场传出与美国次级债有关的负面消息，全球股市就会大跌，尤其是金融类股票普遍会遭到抛售。与此同时，外汇市场上的“套利交易”迅速退潮，投资者抛空美股(或其他高收益资产)，做多日元，偿还套利融资债务，由此造成日元汇率大幅反弹。于是，这造成了美股跌、日元涨的共振态势。股市暴跌、外汇市场无序震荡，迫使欧洲央行率先采取注资救市行动，处在风暴中心的美联储也不得不加入救市的行列，日本、加拿大和澳洲联储随后也都被拖下水。

　　实际上，美股道指走势和美元兑日元汇率走势之间所显示出的相当高的关联性，已经充分说明了套利交易市场力量的强大。近期一个例证就是澳洲Basis资本基金管理公司于8月29日向美国破产法庭递交了文件，为旗下第二大基金Basis Yield Alpha Fund申请破产保护。受此消息的影响，日元汇率在30日东京汇市重新反弹，美元兑日元跌回至115.61附近；而在29日的纽约汇市上，因美股在科技股带动下强势反弹，美元兑日元一度大幅上涨1.7%至116.18，欧元兑日元也大涨2.3%至158.93。

　　正是这种套利交易，让我们感到了市场和美联储之间的激烈博弈。大批机构投资者通过改变自己的日元头寸来影响和“操纵”股市和汇市的“共振”方向，迫使美联储频频出手救助市场，从而让资产价格按照机构投资者事先安排的方向变化，而它们就可以从中在所预期的价格“高位”上获得这种“时间套利”所带来的巨额利润。

　　与此同时，注资所托起的价格再次因获利回吐的投机行为而下滑，这一趋势又迫使美联储不得不进行新一轮的注资计划(如图所示)。否则，市场信心的缺失会使危机更加恶化，进而蔓延到实体经济部门。因此，美联储就是在这样进退两难的选择中跟市场“周旋”。实际上，这不但是美联储等央行目前所面临的最大挑战，估计也是今后一段时间内将不断上演的“恶性循环”。

　　滞后的风险管理

　　最后，通过比较美联储在1987年股灾、1998年长期资本管理公司(LTCM)危机、“9·11”事件以及这一次的次级债风波中的应对方式，我们可以清楚地看到它在平息金融市场混乱方面的成功，但也应该意识到美联储这些救市行为所存在的缺陷：

　　首先是救市可能进一步滋长道德风险。从LTCM危机到今天次级债风波，似乎就是一出旧戏重演，唯一变化的是“卷入风波”的对象已经扩展到外国的金融机构和中央银行。这种“绑架效应”实质上是另外一种更严重的道德风险。

　　其次，救市可能会更加扭曲收益和风险之间的不匹配关系。相关的次级住房贷款机构除了通过衍生债券发行得到了一次风险补偿外，现在的注资有可能给了他们又一次的补偿。而真正受害的不知情的住房者和外国投资者却因为得不到足够的补偿，而不得不承担自己收益之上的风险。也就是说，把“高收益”捏在手中的人完全有可能把自己的高风险转嫁给不知情的其他“低收益”的投资者。

　　总之，2007年爆发的美国次级债风波淋漓尽致地展现了现代金融风险的本质。它不仅反映了市场风险，还包含了更深层次的国家风险。这一事件充分展现出现代消费者信贷业务的风险与以往传统商业信贷风险完全不同——系统性风险的程度、深度和波及范围大大超过了我们现有的认知，这给任何国家既有的风险管理模式带来了前所未有的挑战。这正如素有“债券之王”美誉的债券基金经理、美国太平洋

资产管理公司(PIMCO)董事总经理比尔·格罗斯(Bill Gross)所说的，次级按揭抵押债务市场长期以来缺乏透明度，信息严重不对称，监管层则置身事外，这使得该市场长期积累的问题在蛰伏很长时间后，出现了目前大爆发的情景，等投资者意识到风险之际，一切为时已晚。

　　(作者孙立坚系

复旦大学经济学院副院长，彭述涛系复旦大学经济学院研究生)

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