凯恩斯教条在中国失灵吗

　　文/滕泰

　　2007年以来，从上证综合指数2000多点开始，很多海外经济学家就开始呼吁中国政府应该用行政措施打压市场，否则中国资本市场就会形成泡沫。但是，在中国的资本市场2001年开始的漫长熊市中，几乎所有的海外经济学家、评论家都主张政府不能干预市场，让市场这个“无形的手”来寻求自身的合理价格。走进“价值陷阱”，上证综合指数跌到1000点以下，按照所有的估值标准都低于国际成熟市场的时候，持上述观点的人还主张政府不能干预。

　　中国的市场经济和金融资本市场是向西方市场经济国家学习的。西方经济学经过几百年的发展，博大精深，而中国的教科书往往只概括了一些经典理论的皮毛。从西方经济学教科书里，我们学会了发达国家、成熟市场经济的主流理论，但这些理论放到中国特定的历史阶段和现实背景下，往往不适用。

　　遗憾的是，上述那些未必适用于中国的西方经济学主流理论，陆续对中国经济产生着重要影响。1990年代初，第一代经济学专业的大学毕业生陆续走上工作岗位，西方经济学的影响就开始了。同时，包括一批批企业管理者在内的社会精英开始走进大学校园学习经济学课程；更多大学教书先生也开始到企业等实务部门去传授类似的知识。到了21世纪，凯恩斯主义的周期性调控理论几乎路人皆知，助长了那些洋教条对中国经济理论和现实的不良影响。

　　比如，无论是英国，还是美国，甚至二战以后的日本，这些国家在经济起飞阶段、工业化和城市化阶段的各项经济指标都比中国高得多，而我们却把当前一些健康的经济指标通过与成熟国家比较当作“过热”来治理：1990年代中后期的电力调控与前几年的“电荒”就有一定关系；同样是1990年代中后期压制大型钢铁企业扩产，部分导致了一大批民营钢铁巨头的诞生，即使这样还不能满足国民经济发展的需求。

　　2004年，当有人第一次拿出中国消耗了世界多少比例的水泥、铁矿石、石油这样的指标时，的确吓倒了很多中国学者。因此政府开始对钢铁、铁矿石、水泥、

房地产等行业的限制，但这造成了2006年以来的钢材短缺、涨价，水泥涨价，房地产价格新一轮迅速上涨。2004年那些惊呼中国消费了全球多少比例的煤炭、铁矿石、石油等资源，认为经济过热、建议打压的人，现在又不吱声了。不仅如此，经过连续若干年的高速增长以后，现在这些人对于高投资率、高出口增长率、M2增长速度、工业化和城市化阶段的资源消耗等指标基本上都不再恐惧了，因为成熟市场经济的各项指标拿到中国来总是很难正确。

　　西方经济学教科书里说，升利率会增加储蓄，减少消费；降低利息则会减少储蓄、刺激消费和投资；升息股市应该跌，降息股市应该上涨。但在中国，几乎每一次货币政策的效果都与书本上的描述存在一定距离。那些担心商品过剩的经济学家发现他们曾经建议调控的商品并没有过剩，而货币却过剩了；那些一直以来认为中国“内需不足”、“内需增长过慢”的经济学家还没来得及“收声”，中国的CPI指数就开始出现上升了……脱离特定历史背景，照抄西方经济学教科书必然会判断失误。

　　同样是利率调控，美国、日本和中国经济的反应却截然不同，有时候居然是完全相反的。

　　8月17日，美联储宣布降低贴现利率，道琼斯当天大涨300点。这跟西方经济学教科书的理论完全一致，因为美国经济是靠信用消费支撑的，企业每天都在计算融资成本。利息降低，毫无疑问会刺激消费，鼓励投资，提高人们对未来经济增长的预期，因而股市大涨。在欧洲国家这套理论也是适用的。

　　但在日本，结果却截然相反：日本人1990年代为了刺激经济增长，利率一直降到接近零利率，经济并没有被刺激起来，近几年加息后经济反而活了。

　　道理很简单，比如，对于那些已经有1000万元存款、每年消费24万元的富人而言，利息从2.4%上升到3%，意味着只要存800万元就有足够的利息收入可供每月消费和防老了，其余的200万都可以拿来花掉。如果这群人是社会的主体，每一次加息都会导致消费显著上涨，经济增长加快。反之，如果一个富人在利息率是3%的情况下，存够了800万元，每年消费24万元的利息；如果利息率降低到2.4%，他必须再存200万元才能够维持原来的消费水平和养老保障。如果这群人占一个社会的主体，那么任何一次降息，都会导致储蓄增加、消费减少，经济增长减缓。

　　上述对利息的反应模型，正好用来解释日本的经济现象：经过二战以后几十年快速发展后，尤其是1980年代末期的“平成景气”(股价、

房价大涨、日元升值对外购买力狂涨)之后，大部分日本人都储蓄了大量的财富，占社会主体的人口都可以用储蓄利息来支付当期消费，并用本金来防老。这时候日本政府为了搞活经济，开始学习西方降息，但是，越是降息，居民为了预防未来反而被迫多存钱，消费就越起不来，经济增长就越慢。日本利率降到极低的时候，与其他国家的利差扩大，反而吸引了很多国家的金融机构都跑到日本去拆借资金，然后投资到世界各地，日本本国的经济却依然停滞。正因为如此，2006年日本结束零利率政策，进入加息周期，经济反而体现出巨大的活力。

　　中国居民的高储蓄倾向、养老及预防未来的倾向，比之日本有过之而无不及。然而，一方面我们大部分居民(主要是农村居民)还没有被公共社会保障、公共医疗保障、公共教育体系覆盖，不论利息怎么变化都把钱存银行；另一方面在公共社保体系和公共医疗体系之内的居民(主要是城市居民)在经过20多年的积累，财富已经到了一个新阶段，需要调整资产结构，把一部分储蓄变成住房和

证券资产——这是一个历史阶段特定的居民资产组合调整行为。上个世纪60年代的美国，七八十年代的日本，80年代后期的东亚诸国都曾经发生过。就消费而言，中国居民总体上跟美国的负储蓄、信用消费完全不同，中国人是正储蓄，是用自己的钱来消费，因此消费受利息率影响也不明显。

　　对中国企业而言，由于商业银行存贷款利率被政府管制，一部分没有规模和信用保证的中小企业始终无法进入信贷市场，所以中国始终都存在着两种市场和两种实际利率。除了官方的信贷市场和信贷利率之外，大部分民营和中小企业的借贷成本在10%以上，有的高达15%-20%。因此，大企业都会尽量向银行借钱，然后通过不同渠道获得利差收益。所以，加息、减息都不会影响中国信贷投放量。

　　格林斯潘习惯了小幅加息，且尽量与公众预期“捉迷藏”——每一次小幅调整利率的政策出台都尽量选在超出公众预期的时候。但是，中国居民和企业对于每次0.27个百分点的利息调整并不敏感。没有搞清楚中国人的财富结构和储蓄心理，就学习格林斯潘的方法，结果自然是滑稽得很。

　　正因为如此，笔者之前在名为《要珍惜有限的货币政策资源》的文章中强调：“格林斯潘式的小动作”(谁规定每次加息只能大约1/4点？)政策用在中国，就像大象身上的虱子，不停地咬，大象却没有丝毫的感觉。事实证明，连续加息效果不是很明显，提高企业资金成本，进而转嫁到产品价格上，推动CPI的上扬。不仅如此，由于人民币利率连续提高，减少了人民币与美元及其它外币之间的利息差，降低了投机人民币的成本，中国的外汇储备开始以每季度1000亿美元速度增长，并且央行不断被迫增加因购买美元而投放的人民币，过剩的货币开始推动CPI指数、股市泡沫和地产泡沫——巨大的外部经济失衡可能一步步传导到中国经济整体。

　　任何国家的经济政策都必须从本国实际出发，而不是以其它国家的经济指标为标准，更不可能从“教科书来”，对于中国经济而言，一定要认清楚当前及经济起飞阶段的特点，认清经济失衡的根源在于外部失衡以及对外金融战略的落后，才能对症下药。对于这几年表现最抢眼的货币政策而言，调节利率的方式恐怕并非最优——笔者以为，在中国，最有效的货币调控工具还是直接调节货币供应量。

　　(作者系银河证券首席经济师、研究中心负责人。本文观点不代表本报立场）

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