美国次级债风险为中国敲响警钟

　　国内金融资本的投资路线图与美国当前市场有着惊人的相似，所不同的是国内金融资本市场的风险承受能力要远远低于美国。

　　起始于美国次级贷款市场的风险如同非洲蜂一样，正不断向更为一般的信贷市场乃至整个金融市场蔓延，并不断动摇和侵蚀着投资者对未来市场的预期和信心。

　　7月27日，美国新房销售量下降6.6%的数据出台，引发了市场对美国次级债市场危机再度爆发的恐慌，直接导致了当日美国股市甚至全世界股市的暴跌。其中道琼斯指数盘中一度暴跌449.77点,超过“2·27”全球股灾当天416点的单日最大跌幅纪录。

　　次级债风险向股市传导力度可能更大

　　这次美国次级债风险向股市等主要金融市场的传导仅仅是一个预演，后续的传导在频率和力度上将可能更大。原因在于：一方面，各种金融衍生产品、工具的不断开发和推广，风险传导已经打破了单个市场和国别的边界。

　　事实证明，金融衍生工具并没有也不可能从根本上化解风险；金融衍生品和衍生工具客观上提高了投资者的信用风险偏好和资产的快速获利能力，而获利的提前了结却不断地加重金融市场风险收益的不对称性结构问题。

　　另一方面，本轮全球经济增长行情更多地得益于全球资产价格的自我循环上涨，靠的是财富效应所带来的资产增值空间。而包括次级债在内的债券市场是保证全球资产价格循环上涨的主要资金蓄水池。

　　目前最受次级债市场风险影响的信贷担保证券(CDO)是华尔街主要的融资渠道之一。当前带动美国等国股市走强的主要动力———企业并购业务所需要的资金大都通过信贷担保证券和资产证券化等信用市场所获得。因此，一旦CDO等信用支持市场遭受到美次级债风险的影响，次级债风险向股市等金融资本市场的传导就只是一个时间问题。

　　对于处于“新兴＋转轨”的中国来讲，当前美次级债市场风险的扩散并非是隔岸之火，其中的经验和教训确需我们思考。

　　资金的相互融通放大了金融风险

　　首先，中国当前整个金融市场也出现了明显的轮换炒作的迹象，不论是股市、房市，还是期市、艺术品市场都带有明显的炒作泡沫问题，资金的相互融通则使得风险极富传染性。

　　一方面来自于传统的银行渠道，通过银行信贷和银行间拆借等融通市场加以传导；另一方面来自于资产价格的财富效应加以放大，如凭借房价上涨房市投资者通过转按揭等手段套利，并用获得的比初始资本大得多的资金再次投资于房市或股市等，不断推高资产价格。

　　国内金融资本的投资路线图与美国当前市场有着惊人的相似，所不同的是国内金融资本市场的风险承受能力要远远低于美国。

　　目前银监会和央行等都明确表达了对房贷等信贷风险的警示。虽然今后的紧缩措施和成效尚难以预见和判断，但至少当前中国对资产价格过快增长所采取的强势态度要比美国当局的暧昧态度更值得肯定。

　　金融衍生工具是把双刃剑

　　其次，美次级债风险及其加速扩散态势，客观上需要中国有关部门在引进金融衍生产品和工具方面更加谨慎和全面权衡。

　　金融衍生工具和衍生产品是把双刃剑，它所具有的风险呈杠杆倍数，而且它在一定程度上会把局部风险裂变成全局性风险，把个别市场风险演化成系统性风险。

　　如目前流行的住房按揭资产证券化，它在分散银行信贷风险和借贷者信用风险的同时，也把按揭风险向债券市场、股票市场等领域扩散。特别是在当前房价已经显见泡沫并不断膨胀的情况下，利率风险、违约风险、市场风险、政策性风险和价格风险等都在考验着当前住房按揭资产。

　　在当前的背景下，大力推行按揭资产证券化，事实上是把银行的部门风险向整个市场进行了扩散，一旦价格炮沫被刺破，其所传导出来的风险将可能是难以承受的。目前，国内房贷的违约率出现了上升，虽然这些违约率都出现在已经实行了展期的个贷领域，但随着利率和价格走高等因素，未来不良贷款可能还将走高。

　　多层次地进行信贷结构细化值得借鉴

　　当然，美国信贷市场的结构性设计值得中国来借鉴。虽然美国次级债市场危机不断并呈扩散趋势，但也正是由于美国银行在住房贷款方面成熟的客户细分技术和在此基础上的结构化住房信贷产品，才推迟了美次级贷风险向一般住房贷款市场和其他信贷以及信用衍生品市场的蔓延速度。

　　因此借鉴美国经验，多层次地进行信贷结构细化，不仅能够有效提高中国金融机构不同风险的资产定价能力，而且可以有效地管控风险。从而通过结构化手段为风险设置更加细化的防火墙，延迟风险的蔓延速度，为化解风险赢得更多的时间。

　　□刘晓忠(北京普蓝诺研究院研究员)

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