货币政策应否关注资产价格

　　□刘晓忠

　　最近以来，大宗商品价格出现持续性的上涨和全球贸易失衡继续为全球金融市场提供宽松的融资环境，进一步加剧了各国的通胀和金融信用风险。为此，日前国际清算银行向各国中央银行发出警告，并敦促美国、中国和日本等国尽快实施紧缩的加息政策，以转移和化解这对孪生风险。

　　诚然，通胀是触动各国央行实施紧缩政策的关键性指标，国际清算银行敦促美国、中国和日本等国央行加息也正是出于对通胀可预见压力的担忧。然而，从目前的全球经济金融形势看，当前过高的资产价格风险比通胀压力更具有杀伤力和破坏性。那么，资产价格指标是否应该成为触动央行动用货币政策调控的一项重要指标？

　　理论上讲，由于金融市场中影响资产价格的因素不仅繁杂而且极其不稳定，货币政策跟踪资产价格容易发生明显的调控偏离。而且从实体经济和虚拟经济的二分法角度看，货币政策是以中性的货币为政策传导媒介，针对资产价格实行货币政策调控不符合货币政策调控的整体性原则。因此，不论是理论上还是央行的调控实践都不会把资产价格作为实施货币政策的指标。不过，货币政策专注于包括GDP、CPI以及投资增长等指标是基于实体经济和虚拟经济的逻辑传导关系并没有发生显著的改变和偏离，一旦实体经济和虚拟经济的这一逻辑传导关系发生明显的变化，如虚拟经济对实体经济的影响力逐渐超越实体经济对虚拟经济的影响力，那么货币政策过度拘泥于GDP、CPI等实体宏观指标而对虚拟经济下的资产价格善意忽视就很容易纵容经济内部所存在的风险。

　　目前实体经济与虚拟经济的逻辑传承关系正在发生某种程度的位移，金融资产价格对各国经济和通胀的影响比重越来越凸现，甚至在某种程度上讲资产价格过度上涨所产生出来的财富效应对GDP增长与传导通胀压力的推动力开始逐步超越全要素生产率的提高对各国经济和通胀的拉动效力。这种日益凸现出来的新特征客观上对传统货币政策理论和央行的货币政策目标实践提出了新的挑战。

　　从GDP增长的角度看，当前各国经济的增长一部分来自于全要素生产率提高的影响，而另一部分则来自于全球资产价格泡沫所产生出来的财富效应。随着经济全球化和金融国际化水平的不断深化，产业分工的国际化配置一方面使得各国央行的货币政策对该国经济调节作用都不同程度地受到了一定的制约，国别货币政策对经济的调控效用逐渐收窄；另一方面国际贸易失衡问题，即中国积累大量的贸易顺差和美国出现巨额的贸易逆差等问题更加复杂，仅通过调整两国间的贸易政策和主权货币

汇率并不可能有效矫正国际贸易失衡问题。而美国之所以能够维系巨额的贸易赤字，并推动该国经济和中国等顺差国经济的增长，美国的金融市场对此功不可没。

　　就通胀方面而言，当前出现的蔓延全球的通胀风险打着深深的金融烙印。一方面，经济的全球化和产业分工的国际化使得各国消费者得以享受到廉价的消费品，从而在一定程度上降低了各国的通胀水平，如中国出口的廉价制造品有效地缓解了美国等国的通胀压力；但另一方面，大量积累起来的货币流动性进入国际大宗商品市场进行炒作，则又使得通胀超越国别，对几乎所有的国家形成压力。因此，当前出现的全球性通胀传承压力从根本上讲是一种货币现象。资产价格被疯狂炒高，并通过开发大量金融衍生产品不断盘活其流动性，最终为投机资金进入国际大宗商品市场兴风作浪提供了粮草。

　　就中国来讲，当前股价只问资金堆积程度不问基本面的过度膨胀，

房价就高不落以及国内投资越来越金融属性化对中国经济的影响和危害程度日益超过了CPI的事件性走高。一方面，股价、房价的持续过度增长不仅潜伏着巨大的金融风险，而且也越来越加剧贫富差距，不利于消费内需的有效启动。由于银行是中国金融资源的主要配置渠道，而银行放贷依然依赖于是否有抵押品，因此资产价格超越内在价值的过高上涨，实际上把过多的资产价格风险聚集到银行体系之内。这使得资产价格调整风险过度地集中于银行体系之中。另一方面，当前国内的投资越来越具有明显的财务性投资和金融属性的投资特征，这将使得投资的财富创造能力下降，而对财富的分享属性提高。如受房价、股价上涨所带来的客观财富效应的影响，国内企业向

房地产和其他金融资产领域投资的倾向和力度越大，中国出现经济金融系统性风险的概率就越高。特别指出的是，由于中国金融体系尚较为脆弱，金融机构的风险识别和风险资产定价能力不高，监管部门化解市场化的系统性风险的经验也不足，资产价格过度上涨给中国经济金融所带来的风险和破坏性要远远高于成熟的市场经济体。

　　另外，最近以来中国通胀压力陡升主要来自于肉禽价格的事件性上涨和南涝北旱所带来的可能粮食减产等问题。但这些都是一些事件性因素，并不具有持续传导特征。实际上，由于受到当前收入分配制度的影响，中国的通胀压力的表现形式并不体现在CPI上，而是资产价格泡沫问题上。原因在于，当前中国的消费出现了明显的结构性特征，最终消费需求(狭义的内需)虽然在增长，但如果扣除物价因素的影响，增长实际并不大；而居民投资消费则越来越过热，这种日益过热的居民投资性消费实际上预示着资产价格的非理性、无厘头上涨仍将持续。特别是在居民投资性消费与其风险承受能力过度偏离的情况下，居民过度的投资消费需求将不利于金融市场的稳定，也可能会对居民的最终消费产生不利的影响。