加息：不能治标更难治本

　　刘勘 华林证券研究所副所长

　　内部人民币流动性的不平衡，是由外部失衡所造成。在这种背景下，稳定人民币利率不仅是稳定货币供应量，也是稳定人民币流动性及稳定汇率的重要前提

　　中国货币政策，正在尝试由数量型调控向价格型调控转变。通俗地说，就是以利率手段为主。而无论是按照传统理论还是央行几位高官的表态，利率调整的步伐主要是“盯住”CPI.去年12月份CPI翘上了2.8%，超出了目前一年期存款利率0.5个百分点，这意味着央行已经进入了加息观察期。幸好今年的春节到二月份才来，这使得今年1月份的CPI又降到了2.2%。因此，完全摆脱了春节因素干扰的3月份CPI的走势，对于央行是否会再次启动加息工具便至关重要。

　　人民币加息，是为了抑制货币过快增长和控制流动性过剩，以预防经济过热和通货膨胀，是解决内部经济发展不平衡问题的主要货币手段之一。

　　但我认为，造成国内银行体系货币流动性过剩，贷款扩张压力加大的主要原因，是国际收支失衡。因此，选择加息作为调控流动性和国内失衡的主要手段，不但不能治本，更也无法治标，甚至会适得其反。

　　由于近几年中国贸易顺差持续放大，给国际游资提供了

人民币升值信号。大量热钱通过各种渠道流入，央行被迫释放等量基础货币。2003年，外汇占款形成的货币供应量首次超过广义货币增长量，2005年和2006年，这一数据大约是广义货币增长量的1.5倍和2.1倍。

　　可见内部人民币流动性的不平衡，是由外部失衡造成。在这种背景下，稳定人民币利率不仅是稳定货币供应量，也是稳定人民币流动性及稳定

汇率的重要前提。

　　这其中的原因是，国际热钱流向人民币和人民币资产的数量和速度，与人民币和国际主要货币(美元)利率差密切相关。

　　倘若人民币加息，将缩小与美元的利率差，从而刺激更多国际套利游资流入，加据国际收支不平衡，引发国内人民币流动性更加不平衡——因国际收支外部失衡得的“病”，却开了医治内部失衡的药方，不但治不了“病”，还可能使“病”情加重。

　　目前，防范金融体系风险是央行的首要任务，而遏制人民币过快升值和外汇资金过大流入，抑制货币供应量增长，节制流动性过剩和信贷货币扩张，已经成为央行主要控制目标之一。笔者认为，解决这些问题之根本有效策略，在于汇率而不是利率。

　　虽然在未来一段时间内，物价指数有继续上升，甚至构成微小的负实际利率的可能，但这也不宜作为加息的依据。因为在一国本币升值的背景下，央行一般都是将国内货币利率维持在较低的水平上，以缓解本币升值压力，并起到抑制热钱流入的作用。

　　去年以来，央行保持人民币较低利率水平，利用票据和存款准备金对冲和冻结等手段，争取时间完善

汇率改革，大力发展资本市场，建立多层次资本市场体系，把过剩的流动性由货币市场转移到资本市场，从而化解流动性过剩和增强金融系统抗风险能力，就体现了这种战略意图。

　　如果今年2、3月份CPI走高到2.1至2.5%，按境外周边国家及我们过去人民币加息通常的主要依据，一般会被各方普遍认为加息基本条件已经成熟。

　　但正如我们前面所分析的那样，中国国民经济发展内部的不平衡，是由“外部失衡”导致经常项目和资本项目的双顺差，引起外汇储备持续增加，央行被动投放等量基础货币，货币供应量增加造成人民币流动性偏多或过剩，从而导致通货膨胀的压力。因此，通货膨胀是加息的关键因素，但并非是唯一因素。

　　所以，在目前这种格局中，倘若加息，岂不是头疼医脚？“外部失衡”有病吃不到药，得不到医治，而引发的“内部失衡”却乱吃药。人民币一旦因此吃错了“药”(加息)，还极有可能正中国际套利资金的下怀，后者还可能趁机发动对人民币的“货币战争”，即形成利率上调——汇率上升加快——资产价格上涨(股市)——企业转型、技术、产业结构升级短期跟不上——国际竞争能力下降——双顺差演变为双逆差——引爆中国金融危机的恶性循环，从而使人民币掉进美元和日元挖好的陷阱中，重蹈当年日元升值后资产泡沫爆破的覆辙。

　　而求解内部失衡，以致来化解外部失衡，则应该“三管齐下”：在虚拟经济领域，应积极完善资本市场体系，扩大直接融资规模，包括繁荣金融衍生产品市场、推出股指期货、商品期货、以及让H股、红筹股回归A股市场，把虚拟金融市场“水库”容量做大，通过大力发展多层次资本市场体系，增加和丰富金融衍生产品，把“水库”数量做多，来“储蓄”当前过剩的流动性，为国民经济结构调整升级创造必要条件；在消费经济领域，应该不断刺激消费，设法扩大内需；而在实体经济领域，则应控制投资规模，处理好出口主导结构失衡的问题。

　　(文章代表个人观点)

　　盖尔·福斯勒

　　世界经济的再次平衡需要一代人的时间当今全球经济的迅速增长是靠非常高的投资率来推动的，特别是新兴市场国家尤其如此。相对应的是，消费支出占GDP的份额却在不断降低，而且这种结构性的失衡十分巨大并持续存在。如果美国突然间将其消费支出份额减少到中等发达国家水平的56%，这就意味着消费支出将减少17000亿美元。

　　如何进行结构调整才能更好地促进所有国家的经济平衡？，一个办法是使美国和中等国家的消费支出份额达到62%的水平，这是美国在20世纪60年代中期所达到的水平。

　　但是，首先这个调整将会费时多年。要想依靠其他国家经济的增长来弥补消费支出下降的影响，是一种根本不合理的假设。即使用10年时间也无法轻易做到：倘若消费支出能够在10年间保持3%的增长速度(大约比它的长期平均值低一个百分点)，那么，为了跟上美国大约4%的实际增长速度，其他国家的经济增长率将必须达到约7%。如果消费支出份额呈线性下降，而其他国家的经济增长率仅为4%(这接近于历史平均值)，那么，美国的实际增长在今后十年里将仅为每年1%-1.5%。

　　在这个等式的另一边，中等收入新兴市场国家的调整工作也相当繁重。如果经济中的非消费支出部分增长率达到4%，为了使消费支出占到GDP的62%，在今后10年里，消费支出的增长要达到每年7%。如果非消费支出部分继续以接近7%的速度增长，而消费支出只按照线性增加的话，那么，这些国家的经济增长速度将需要达到每年8%-10%。

　　这个增速正是中国目前的发展速度，而这种情况不大可能会发生。

　　世界经济的再次平衡可能需要一代人的时间，而不是几年时间。这个差距太大，也太根本了，汇率发挥不了太大的影响。

　　(作者为世界大型企业联合会执行副总裁兼首席经济学家 本文系本报来稿)

　　(未经授权，不得转载)

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