警惕跨国投行的口是心非

　　——国内外研究机构对金融银行股估值分歧的实质

　　刘勘

　　　周边资本市场每次较大幅度上升与调整，几乎都留下国际投资机构“忽悠”的痕迹，国际投资机构的“口是心非”行为，今后还会以“创新”方式继续“忽悠”

　　是A股跟随H股，还是H股追随A股？在这场中国虚拟市场发生的“定价权”之战中，金融股板块成为了主战场。而围绕着金融股“定价权”之争的，是境内外分析研究者对A+H股的金融银行股的“估价权”之争。

　　在中国内地的银行股扭转了H股价高于A股，演变为A股高于H股价的局面后，境内外机构对A+H股的金融银行股给出不同的估值标准，提出投资策略也有较大差异。境外国际投资机构普遍给予金融银行H股的估值偏高，由持有改为中性或减持及抛售的建议，但是境内研究分析者却纷纷给予继续持有或增持的投资建议。

　　为何出现较大分歧？

　　直接融资潮消弭呆坏账

　　首先，国内研究机构已经都认识到，

人民币升值意味着中国将从发展中国家开始向发达国家转化，目前的经济转型过程必然伴随一系列的结构调整，其中金融体制和金融市场改革效率如何甚为关键，资本市场能否成功运转及运行效果，必然将通过虚拟经济的

股票市场、债券市场和期货市场等反映出来。

　　因此，政府必须动用国家机器和国家权力重新整合国家资源，从过去依靠政府投资和银行贷款的间接融资方式发展国民经济，尽快转变为依靠资本市场直接融资方式来发展国民经济，通过资本市场功能发现价值，进行资源优化配置。

　　资源优化配置的具体形式，主要将是公司通过IPO和H股、红筹股以及股票增发实现整体上市。上市公司慕集大量资金，不但改变了企业发展的融资方式、法人治理结构与企业运行机制，并且使过去企业的银行贷款有条件和能力归还银行，甚至过去银行大量的呆坏帐变成了“香饽饽”，也就是说企业过去政府的投资逐步加快收回，银行贷款连本带息回流银行体系，促使从政策性银行转变成真正的现代商业银行。

　　外资并购升温

　　伴随全球经济一体化的加快，银行、

证券、基金和保险业将在更深程度上参与经济金融全球化进程，这预示着金融市场重大变革已经到来。

　　觊觎中国资本市场的国际金融机构，早已虎视眈眈积极寻找合作伙伴，大量收购兼并创新等活动将要上演。作为现代国民经济核心金融领域关键部位的银行业，将引起新一轮全方位竞争。外资银行将获得国民待遇，外资参股比例限制事实上会逐步失去约束力，但由于短期内无法快速建立网点，外资银行将放开手脚，通过谋求中资银行部分股权，将中资银行现有客户和网络资源据为己有。可以预见的是，中国境内商业银行的控制权之争将继续升温，外资对中国性中小银行，包括地方城市商业银行控制权的争夺将会异常火爆。

　　加之内外资税将要并轨，资产证券化等逐步落实，最大受益者仍将是银行，这些都将导致金融体系尤其是银行整体资产质量大幅度提高，可以说我国金融领域迎来难得的历史性转型机遇。

　　溢价只能越来越大

　　大力发展多层次资本市场体系，同时也是疏导当前过剩流动性较好方式之一。这将趁机做优、做强、做大资本市场，将增强国民经济核心金融的功能，特别是提升银行和竞争能力。

　　关于这一点，境外国际投资机构比我们认识还要清醒。如美洲银行入股建行溢价15%，新桥参股深发展溢价60%，恒生银行入股兴业银行溢价80%，汇丰银行收购交通银行19.9%股权溢价86%，GE入股深发展1亿美元溢价200%，而在广发银行竞购过程中，花旗和法国兴业银行都报出220%以上的溢价。通过上述案例，可以看出外资参股中资银行随着时间的推移，其收购价格相对净资产溢价越来越大，就可见一斑了。

　　跨国机构“口是心非”

　　纵观中国金融股在海外上市的情况，当国内金融企业在境外发行时，普遍被严重低股估，造成低价发行的现实，上市后又普遍给予增持投资建议，H股和红筹股基本都是如此。还有去年11月间，瑞银等国际投资机构给出中资银行减持的建议，致使A+H股银行板块均出现不同程度的下跌，不久又改为持有，这种出尔反尔行为给股票市场银行股带来了振荡。

　　周边资本市场过去每次较大幅度上升与调整，几乎都留下国际投资机构“忽悠”的痕迹，在境内这几年中类似事情时有发生，国际投资机构的“口是心非”行为，今后还会以“创新”方式继续“忽悠”， 这非常值得投资者注意和警惕。

　　而境内外研究分析者对金融银行业给出估值上的差异，也就不足为怪了。

　　(作者为华林证券研究所副所长)

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