第一时间分析美联储优雅过渡

　　美联储的透明可以稳定人们的利率预期，从而降低股票、债券以及其他资产的波动。在利率已达4%的情况下，伯南克时代的美联储很难像格林斯潘时代，在升息过程中透明操作

　　□ Neal Soss

　　美联储提名主席伯南克在最近的听证会中，避开具体政策问题，抛出了他的货币政策 理念。那就是，稳定的低通胀率有利于实现高就业、收入和产出增长等真实目标。这和央行的主流看法一致。他认为，稳定的低通胀率是必要条件而非充分条件，但必要条件是有必要去实现的。这场讨论巧妙引出了“通胀目标”问题，把货币决策更多地引到政策透明性和稳定通胀预期这两个具体目标上来，而不是对政策本身进行机械的限制。

　　伯南克比以往更简洁有力地强调央行政策的透明性。他之所以倾向于更高的政策透明度，有两个原因。一、在一个民主国家，公职人员有义务让公众知情，尤其是在美联储这样一个有巨大影响力的、并且与政治偏向严格划清界限的机构中；二、与经济行为主体进行更多沟通，可以加强货币政策的效力。

　　就这两个理由而言，第一个理由是政治哲学问题。第二个理由是经济学问题。到目前为止，伯南克的观点是主流的，然而，包括我们在内，仍然有少部分人认为，当前的美联储透明度对于减少金融市场的变动而言，并没有发挥多大作用，它使得美联储

利率调整对经济运行的影响更为低效，而不是更加有效。

　　以“衰退长期存在且充满变动因素”为由，为美联储的紧缩政策在当期收效甚微进行开脱——这从混沌论角度来讲是个不错的解释，但从控制论角度来讲是个糟糕的解释。伯南克支持格林斯潘以货币政策进行风险管理，在我们看来，这表明他已经接受了控制论框架来处理他的新工作。伯南克无疑会在美联储工作中拿出自己的一套，也许很快就会这样做。长达18年的格林斯潘时代，在这几个月里就要结束了，伯南克的此种姿态显得优雅从容、很有技巧并恰到好处。

　　伯南克也注意到美联储的其他职责，尤其是对银行和金融体系的谨慎监管，以及一系列消费者保护活动。在听证中并没有提到美联储在支付方式方面的重要作用。不知道这一点怎么会被忽略。但我们要指出的是，随着电子支付方式日渐取代现金支付，支付系统在操作上正经历显著变化。这在很大程度上意味着，在伯南克时代，12家地区联邦储备银行可能会在这方面有所作为。

　　回到宏观经济，伯南克在证词中提到所谓的“大稳健”(The Great Moderation)，意思是，在过去20年左右的时间里，真实经济活动(和通货膨胀率)的波动变小了。最简单的一个例子是，近几十年来经济周期性衰退没有以前那么频繁。1945年到1982年期间，有22%的时间经济处于衰退状态；从1982年到现在，一共经历了14个月的衰退期，也就是说只有5%的时间处于衰退状态。增长率也控制在一个更窄的波段内，用专业术语来说就是，经济增长的标准偏差相对以前大大降低了。

　　在相当程度上，伯南克把这些变化归功于沃尔克和格林斯潘任内成功的货币政策。事实上，在沃尔克和格林斯潘任期内，我们从美国之外很多国家的经济数据中，都可以看到这种“大稳健”表现，其中有的国家取得了令人艳羡的经济成就，有的国家的经济景况则不尽如人意。

　　在任何一个事件中，作为金融市场的参与者，我们可能更多地受到金融崩溃的影响。这是相对于“大稳健”更新近出现的现象。基于此，美联储副主席佛格森最近发表了一篇题为《资产价格水平与多变性》的文章。文章结论说，目前的研究表明，资产价格的变动主要反映的还是投资者贴现率的变动，而不是对经济数据预测的变动。

　　我们的观点与此一致，那就是：美联储的透明可以稳定人们的利率预期，从而降低

股票、债券以及其他资产的波动。

　　问题是，在利率已达4%甚至更高的情况下，伯南克时代的美联储究竟可不可以做到像格林斯潘任内一样，在这轮连续升息过程中透明操作，从而稳定市场预期。我们对此持否定态度。

　　这不是拿伯南克的技巧和格林斯潘相比，进行先入为主的判断。这只是承认，1%的利率显然是太低了，在这个利率水平上升息，是不言而喻的。伯南克接手的形势，相比于18个月前来说，显然已经离本轮紧缩政策的最终目标大为接近了，不管这个最终目标是我们所认为的5%，还是其他的利率水平。

　　这意味着在美联储内、在市场内，更有可能发生争论。用佛格森的话来讲，这也意味着投资者贴现率有更大的变动空间。如此，我们预计股票和债券的波动性在2006年可能会更甚，而不是继续前些年表现出来的波动性下降趋势。

　　(作者为瑞士信贷第一波士顿董事总经理兼全球首席经济学家，徐寒梅 译)

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