王忠民：小米CDR可以在跨市场中留下足够的成长空间

全国社会保障基金理事会原副理事长 王忠民

　　新浪财经讯 为搭建专业机构投资者与优秀私募管理人之间高效率沟通平台，实现各方多维度交流，由新浪财经、华创证券联合主办的第二届中国私募基金业“金刺猬奖”颁奖典礼暨资产管理高峰论坛于6月8日在北京举行。全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民出席并发表主题演讲。

　　在论坛上，王忠民首先表示，我们今天看资管新政要解决的一个大的问题就是套利，监管套利、工具套利、渠道套利、表内表外套利，表表内、表表外，各种套利，以至于我们在看监管风暴来临的时候，针对套利给予了重量的、系统性的一次梳理和一次新的治理。

　　在谈到近期大热的CDR话题时，他认为，如果公司在境外退市，在境内借壳，会发现交易成本太高，而雷军利用的是中国A股证券化。他是同时在境外上市，再申请CDR，可以在跨市场的工具当中给自己留下足够的成长空间。

　　王忠民称，我们基于独角兽的概念，也会去套利。基于CDR公司的资料已经报道证监会，好多公募基金已经接到可以实施独角兽基金所有的这样一个准备的时候，我们在想到你以什么角度参与这样的东西。今天套利我们突然发现，它是一个刺猬。一方面它有好多刺，它挺可恶的；另一方面，这个刺还能扎下别的掉下来的天然的落果，或者是市场已经掉在地上，你自身滚动可以扎住。套利扎这样的东西，套利还有它正面的功能。利用好了，它就是金刺猬。

　　以下为王忠民发言速记实录：

　　王忠民：对不起，我得先跑题。会议原来给我的是“新资管环境下的社保或者养老金的基金管理”，我得跑题，因为我现在已经不是社保基金的副理事长了，现在再谈它当下和明天怎么做，多少和我的角色不太完全匹配。

　　跑题的第二个原因是刺猬，我对刺猬也有自己的认识，但是突然发现我们金融界是一个动物园，我们把偶然现象叫“黑天鹅”，我们把当你认识到的现象，早就预示着未来必然产生的叫“灰犀牛”。刚才主持人还说有“金麒麟”，我们又产生了“金刺猬”。不仅金融界是发现动物心功能的一个原地，而且每一次都要对这个动物给予某种色彩和功能的定位。我们今天看我们中国金融是金融的金，美好的金，收益的金的话，我们叫麒麟、刺猬，我们还把老鼠叫金老鼠，是因为老鼠在过去的财富的象征当中是扣钱币的那个。

　　我想给刺猬跑题进行一个定义，叫套利是个刺猬。今天我们在新资管新政下大量开展，而所有我们今天看资管新政要解决的一个大的问题就是套利，监管套利、工具套利、渠道套利、表内表外套利，表表内、表表外，各种套利，以至于我们在看监管风暴来临的时候，针对套利给予了重量的、系统性的一次梳理和一次新的治理。

　　当我们还没有把这个事情完全落地运行顺畅的时候，突然我们再回到市场当中瞄一眼，发现今天遍地套利而且疯狂。我们看几个例子。

　　今天在一二线城市买一手房，火了。火到要排队的程度，要抽签，要做有猫腻的抽签。有个公司这样做了，结果让市委书记把他操作过程中的不轨行为，让特定对象抽签抽准了，把他给撤掉。而且这种人数之广，为什么在如此房价大波动和高潮来临，而将其要调整的预示的这样一种信号之后，突然之间有了新房如此的一种行为？是因为背后大家基于一个逻辑，因为新房的价格比二房的价格还低，买到手就是挣钱，买到手就是套利，买到手就可以，所以必须想办法去买，如果排队能买就买，不能排队买，钱不够就杠杆买，所以新房的杠杆率一定是影响的一个因子。再不行就走关系。难倒了我们的城市主管，我们想让这种现象有，但是不想让它疯狂。

　　今天我们更加看的是有一种动物，一时之间进入到我们的强关联、强关注、强疯狂、强追求、强拥抱、强施爱的一种东西，这个东西长了一只脚，我们叫它独角兽。当我们看独角兽的时候，以技术的名义，以金融的名义，金融里边以证券化的名义，我们才发现，如果我走独角兽的概念下，如果让技术迅速成长，让技术基于金融可以足够的资本力度的关注和供给和投入的话，也可以让我们在这方面得到一次突破性的、飞跃式成长的时候，我们基于独角兽的概念，也会去套利。我相信大家今天在思考的时候，CDR已经有了明文规定，而且基于CDR公司的资料已经报道证监会，好多公募基金已经接到可以实施独角兽基金所有的这样一个准备的时候，我们在想到你以什么角度参与这样的东西。你突然一想，这当中一定有几次机会。如果CDR在中国市场能够发行的时候，跟国外的ADR发行的股票是一致的时候，你买不买？如果发行一致，未来当我们在美国市场上有ADR，在中国市场有CDR，当我们有A股也有H股，同一股权和同一股权现金流的时候，你能不能在这当中找到套利的金融逻辑和套利的操作逻辑，完全是可以此消彼涨的价格，即使当中有微小的差异，我也可以用金融的工具把微小的差异变成我的收益，就可以做跨市场套利、跨空间逃离。而且我们是基于不同工具的套利。所以，今天套利我们突然发现，它是一个刺猬。一方面它有好多刺，它挺可恶的；另一方面，这个刺还能扎下别的掉下来的天然的落果，或者是市场已经掉在地上，你自身滚动可以扎住。而且刺猬的逻辑还是，当你扎这些东西的时候，一定扎到那些还没烂透的，烂透的，你扎下去就掉了，而且正好是熟了，但是又没烂透，生了你还扎不透，正好半熟可用的你扎透了，今天我们的套利扎这样的东西，套利还有它正面的功能。

　　我们把大家的视野拉入到一个历史的视角来看，人类历史之所以技术能够日新月异，像今天互联网时代、数字化时代、云计算时代，所有这样一个时代到来，我们会发现我们过去历史技术进步太慢太慢，今天的技术进步太快太快，以至于所有的技术进步谁是技术进步的拥有者、创始人，一定在市场当中会获得足够的回报率和最高最快的回报率，我们让它成为技术套利最新的拥有者。如果技术不能套利，技术一经发明，被全世界其他人可以同时模仿的时候，技术就没有动力，这时产生了专利制度，产生了可以基于公司和自然人的保护技术的东西。当技术不仅用了技术的知识产权的形式，还可以用法人制度的形式去巩固和获取，因为你一个人是做不了大事的。你可以基于这样的技术进步更快了，人们抓住技术进步的套利空间，当然追求技术套利的分享者的其他的公司，这时我们在公司里边有知识产权，有品牌，有一系列的保护制度产生，让套利成为一个正面的、有价值的催生社会进步的巨门去发展，但是我们必须保护瞬间让这个套利消失的那些追求者，他只有到一的时候才可以去瞬间模仿。 今天我们吃的老外的药，瞬间模仿，看到在中国制造那些药不是难题，正是因为原来的保护才这样。

　　人类在这个意义上找到了一个市场制度和有效的工具和市场行为方式让套利成为一种正向的、有机的、合理的社会的新法、动念可以去追求，还可以在什么时候让全社会分享，在什么时候对它给予具有垄断力、独享力的一种保护。

　　历史进步的第二层逻辑是当金融不仅在流动性，更多的是在借贷、杠杆，更多更多的还在于证券这样一个历史逻辑来临的时候，我们可以让一切基于技术和基于组织管理的创新，在金融的端口当中放大、加倍，把未来估值、未来贴现，把一切金融工具360度地服务于它，让所有的基于技术和基于制度、基于某种落脚点的公司或者自然的东西发挥到淋漓尽致越来越快。当我们今天再去看市值排行榜前十的公司，全是这个时代既运用了新的技术，又运用了全面的有效的多层次的全方位的金融工具，苹果估值9000多亿美元，马上到一万亿。但是当所有的金融和技术和组织这三种形式促进了套利正向往前发展的时候，我们发现在金融领域本身也好，在组织的变革也好，在任何社会的体制体系当中也好，会出现一个我慢于技术、慢于工具、慢于组织，当所有这些东西慢的时候就是对新东西的妨碍，就是对瞬间普及众享的一种妨碍的时候，就会产生负向套利。我进去用了，别人进不来，我就有套利当中的垄断地位。我快，你慢，我能逐步获得最头部的快速的资本就可以保持我持续的快，你持续的慢，我就可以进步。今天我们看到持续的快的一件事情，把所有人远远跑在后面的时候，我们也慢到了干脆不参与其中，它就可以成为行业当中的垄断者和独享者。

　　当我们去看技术、机构、自然人、法人产生的任何一个组织形态，产生组织形态给予背后的规定、约束，既可能保护原有的东西，也可以成为再先进东西的某种妨碍的时候，在原有的里边就产生了我只在金融工具里玩，我不出去，就可以比你做技术本身做实体更挣钱容易得多，那是因为你把它封闭了，没有让更多人进入。这个过程中，从法人形态的多种形式看，从技术、组织、管理的角度，这时我们在进步的过程中没有走到让套利只是正向发挥和套利负向转换的那个制度变革的空间和市场变革的空间的交集点、平衡点、有机点，没有找着，这之间就不能足以消除，而所有这些套利从这个意义上来说是享有原有的头部权利和垄断权利，所有的套利是为了消除它，它进去以后如果所有人都套利了，一定是把里边的套利空间从高位降到零，以至于大家都套利，一件事情成为了全面普及、全面应用、全面分享的时候就会产生这种逻辑。

　　如果是这样一个逻辑，今天看就会产生几个在今天中国的语境和市场状态下的套利的刺猬特征。

　　第一，刺猬是金的，就是说你一定要基于技术、基于金融、基于法人治理结构、基于所有东西当中做最头部的东西。即使做的最头部的这个东西目前看起来在某种程度上还有某种障碍、某种阻碍的时候，你也可以通过技术，通过金融的创新去原有地把它通过突然之间爆发，这就是我们今天之所以对独角兽那么喜欢，那么的放开。当我们基于独角兽，突然放开国外是你自己的企业，但是在开曼群岛注册，又发现了外溢架构，还用另一个方法去发展的时候，我今天需要你，结果我们今天从AB股的架构，今天从不是中资人民币的架构，今天从可以在群岛当中注册资金的外溢，全部都认可。如果你事先找到所有这些可认可的东西去做，你就可以抓住头部，抓住头部，基于技术、基于金融，基于创新组织方式、创新工具方式的话，你一定能抓住套利的金刺猬的那个金的部分和金的渠道。

　　雷军是赶快到香港上市，上市的同时就准备好了CDR的文件，昨天挂牌今天就可以递交给中国证监会CDR，还是走借壳原来的不上，把自己改成一个人民币的架构的公司，通过人民币架构的公司再去直接走绿色通道。或者说我向上去了以后，我在外边走下市，再到人民币这样一个证券市场当中走上市。可以做几个比较，突然我们发现有A公司做了在境外下市，在境内借壳的时候，突然发现交易成本太高，交易费用太高，以至于今天拿雷军在做这件事情的话，他已经看见前边有人做这个先例了，尽管利用的是中国A股证券化。他是同时在境外上市，再申请CDR，既可以在时间当中，也可以在交易成本当中，还可以在跨市场的工具当中给自己留下足够的成长空间。

　　今天我们想问的投资者个人、自然人，你去买CDR新的发行的证券吗？如果我们CDR以后，跟ADR在美国市场当中同样的估值今天发给你，不是它当时ADR的初始估值，你买不买？你会感觉到如果全球的新经济的公司都估值比较高的时候，我们按照这个公司现在的估值，拿到CDR来，呈现出一部分我们自己股民的股票的时候，你会感觉到心里挺不踏实的。但是我们会想一件事情，CDR回来，我们今天的IPO一定会限价它的市盈率，会限价它的上市规模，它一旦上了以后通常都会有多少个涨停板。如果是CDR回来也走了这样一个现在IPO的基本的流程和渠道，我相信你会在加入到大量的深度的群体当中去。如果CDR回来都是独角兽，我们今天排在队伍当中，他们还在希望有大量的认购群体去认购的时候，所有的认购者基于今天的场景当中的选择，你是走一般公司的IPO的认购，还是走一个CDR公司的认购？所有这些东西背后基于分析的逻辑都是跨市场、跨工具、跨新工具、跨老工具、跨市场的流程通道当中，你有没有基于一个比较性的分析和套利性的思维分析中有效的防范？

　　有趣的是我们过去刚刚经历了一场居然刺猬还可以伤到别人，套利会走向反面。套利走向反面，从技术、金融的逻辑来说，一旦你走向垄断，会把套利更多的利润、套利更多的收益放在一个主体、一个人身上的时候，就会成为众矢之的，成为社会反对、挑刺、批评、批判的东西，这时你就把本来应该是迅速地释放的东西，而没有释放出去，而是被利用，这个时候一定有风险。

　　套利有一种走向极端的逻辑，这就是说当社会绝对不允许，当经济主体和社会发展到这种时候，你会伤害到非套利空间的其它的东西，用此套利伤害到其它非套利，而我们的金融工具如果都是彼此相关的，都是在动态的金融的配置全社会的资源的时候，你用一个套利伤害到其它非套利的时候，一定会激起其它对你的要么效仿，全部实现零回报率的一种市场出清的平衡，要么攻破你，要么打败你，要么淹没你，要么击沉你，你就会是最危险的。

　　我们从如此众多的逻辑看，我们今天还是一个成长中的国家，也是一个成长中的市场，更是一个成长中的金融市场，更是一个成长中的证券市场，更是证券市场当中的工具、市场、机构全部都处在成长性的话，套利必不可免，有一些正向的作用，套利已然会带来一些疯狂的负面作用。刺猬正好展现了它的生物特性和体征表现。套利不仅是个刺猬，套利一定是金刺猬。

　　谢谢各位！

责任编辑：张恒