1．观点：
国际市场方面，今年国际食糖主产国因为降雨减少、天气干旱等原因造成了甘蔗产量大幅减少，2018/19榨季全球食糖供应过剩量预估也随之调减，全球供应过剩的格局将得到较大的缓解，甚至可能转为供需平衡或小幅短缺，而2019/20榨季预计有望彻底转向供不应求的格局。但是，供应过剩调减并不代表供应过剩消除，全球食糖供需格局仍然是供过于求的，目前还是一个累库存的阶段，还没有开始去库存，下一年巴西糖醇比也存在变数。展望后市，对于2019年上半年来说，预计价格仍将受到较大的压制，上半年主要为北半球的压榨和供应高峰期，印度和泰国在新榨季的产量将得到确认，同时食糖的集中上市，印度和泰国食糖的出口压力，仍将对国际原糖价格形成一定的压制；而进入下半年后，市场开始转向2019/20榨季市场供需的博弈，届时全球食糖市场可能开始向短缺年过度。2019年整体走势或呈先弱后强的态势。不过需要密切关注印度的实际减产情况、泰国的乙醇生产情况以及巴西在下一榨季甘蔗用于乙醇的生产情况。国内市场方面，近年国内食糖需求相对比较稳定，基本在1450-1520万吨之间徘徊，需求端支撑有限。决定我国糖价的主要因素还是看供应端的国产糖、进口、走私、储备糖。三年来我国食糖产量每年都有所增长，2018/19榨季预计增产40-70万吨，至1070-1100万吨，这样一来仍然存在420-450万吨的产消缺口。往年来看，产消缺口基本通过进口来弥补，但是自2014年底开始，国家对食糖进口陆续执行了进口配额自动许可管理和行业自律政策，进口量持续下滑。2017年，商务部对配额外进口食糖实行贸易保障救济措施，进口管控逐步加码。今年8月1日起，对于配额外进口食糖，国家不再给予50%的小国优惠政策，全面实行90%的关税税率，进口管控进一步加强。在国家继续维持进口管控三大政策的前提下，我国食糖进口量难有较大规模改变。在进口糖不会出现大幅变化，储备糖发放暂未可知的情况下，走私糖多寡就成为影响价格的关键。2019年走私糖多寡除了要看国家打私力度，更重要的是看国际原糖走势，若内外价差仍然偏大，走私就难以消除，仍将打压国产糖价格。预计2019年白糖期货指数运行区间为4300-5700元/吨之间。
2．操作建议：
在2019年4、5月甘蔗糖产区收榨之前，建议顺势持空做空为主。SR1905参考运行区间4300-5600元/吨，SR1909参考运行区间4300-5700元/吨。此后可关注夏季消费启动情况等，综合判断是否具备买入做多机会。
3．关注重点：
1）供需关系是否好转。
2）国际糖价走势。
3）国家打击走私力度及食糖走私情况。
一、行情回顾
在2017年转向调整以后，2018年我国糖市呈弱势加速下跌的走势。从白糖期货指数季线图看，在2017年二季度K线跌破5季线以后，截至目前基本沿着5季线下行，至今已经运行7个季度。以年度来看，预计今年大跌基本成定局。截至12月14日，今年以来白糖期货指数共下跌1010点或16.88%，报4973元/吨，年K线为一根带较短上下影线的长阴线。目前我国北方甜菜糖产区已经进入2018/19榨季制糖生产的中后期，新疆已经有糖厂收榨，预计后期收榨糖厂将陆续增多。而南方甘蔗糖主产区今年开榨较往年相对较晚，目前正在进入密集压榨高峰期。供应方面，目前北方甜菜糖产区生产进度已超8成，不过甜菜糖主要在我国西北、东北地区销售，而且产量相对较小，对全国市场影响较小。目前甘蔗糖主产区新糖上市量还较少，不过后期新糖将大量上市，压力将逐步增加。需求方面，根据季节性规律，目前开始进入元旦春节备货需求旺季，预计将于元月中左右结束；此后将进入为期三、四个月左右的需求淡季，直至夏季冷饮等消费旺季启动。由于今年我国经济仍处结构调整期，加上受中美贸易战等不利因素影响，食糖消费总体偏淡。考虑到元旦春节备货需求时间比较短暂，而在明年四月份甘蔗糖产区陆续收榨之前，食糖供应将不断增加，加上中美暂停加征新的关税共识后90天的谈判期最长也要到明年3月份左右了，因而预计明年三、四月份之前，糖市基本面总体还是偏空。不过随着供需面的变化，结合糖价持续长期在成本线下运行，明年糖市筑底企稳将是大概率事件。请参看图1。
图1：白糖期货指数季线图
数据来源：通达信 华联期货研究所
图2：主产区白糖现货走势图（单位：元/吨）
数据来源：天下粮仓 华联期货研究所
现货方面，今年以来，主产区现货报价整体也呈现震荡下调的走势。截止12月14日：广西集团低端主流报价集中在5140-5190元/吨，高端主流报价在5200-5240元/吨；广东地区5150-5180元/吨；云南产区昆明库新糖报5090元/吨。主产区白糖现货报价较年初普遍下调超过1000元/吨。请参看图2。
外盘方面，根据美国洲际交易所数据，今年以来No.11原糖期货走出先抑后扬走势，10月份因印度预期减产消息导致出现大幅反弹，10月以来外盘走势相对国内抗跌。截至12月14日，原糖期货3月合约收于12.67美分/磅，相对去年底下跌2.48美分/磅，跌幅为16.37%。
二、基本面情况
2.1 供给端
国际市场
目前北半球甘蔗糖主产国印度、泰国、中国等正处或正在进入2018/19榨季高峰期，而处于南半球的传统全球最大食糖生产国和出口国巴西以及甜菜糖主产区（国）欧盟、俄罗斯2018/19榨季生产已经进入尾声，根据往年规律，它们的食糖生产一般在每年的11、12月结束。
巴西、印度、泰国和澳大利亚是传统的世界重要的蔗糖生产国，蔗糖产量占全球总产量的46%，但出口总量约占全球出口总量的80%。长期以来，巴西蔗糖产量和出口量均居世界第一，蔗糖年产量最高时约占世界总产的22%，年出口量约占世界总出口量的60%；泰国和澳大利亚蔗糖出口量分别居世界第二和第三位；印度蔗糖主要用于国内消费，但去年大幅丰产将部分转向出口。由于近年巴西因糖价低迷不断将甘蔗转向乙醇生产，预计今年食糖产量将低于印度降至世界第二。巴西、澳大利亚地处南半球。印度、泰国食糖生产期与中国基本同步。
2017/18榨季全球糖市进入供应过剩，欧盟、印度、泰国和中国等主产国或主产区都大幅增产。根据国际糖业组织（ISO）11月15日发布的最新季度报告，ISO大幅下调2018/19年度全球糖市供应过剩预估，削减巴西、印度、巴基斯坦和欧盟的产量预估。ISO预计，2018/19年度（10月至次年明）全球糖市过剩217万吨，低于8月预估的675万吨。ISO亦将2017/18年度糖供应过剩从860万吨下调至728万吨。ISO预计2018/19年度全球产量料为1.8049亿吨，低于此前预估的1.8522亿吨和上一年度的1.827亿吨。ISO将巴西、印度、欧盟和巴基斯坦产量预估分别下调220万吨、200万吨、75万吨和40万吨。ISO还表示，其初步预测表明2019/20年度糖市将面临200万吨的小幅供应缺口，糖市供应过剩阶段或终结。而根据美国农业部（USDA）11月20日发布的半年报告中预估，2018/19年度全球糖产量将下滑约900万吨至1.859亿吨。美国农业部表示，全球产量下滑主要是由于巴西的产出下降，且该国用于乙醇生产的甘蔗比例增加。报告显示，巴西糖产量料下滑830万吨至3010万吨。同时，印度产量料增加180万吨至3590万吨纪录高位，因用于种植甘蔗的土地增多。报告显示，这是逾15年来首次印度糖产量超过巴西。印度产量增加将推动全球库存攀升，料增至5300万吨纪录高位，即便消费量增加。USDA预测全球糖消费量料增至1.768亿吨，高于2017/18年度的1.74亿吨。此外，澳大利亚农业资源经济科学局（ABARES）在12月10日公布的12月份季度报告中，则将全球2018/19榨季糖产量预估下调600万吨至1.88亿吨，同比下降2.6%；其中巴西产量预估下调690万吨至3000万吨，同比下降3.8%；全球食糖消费量预估维持1.86亿吨，同比提高约1.6%；期末库存预估下调610万吨至8450万吨，同比提高2.4%；库存消费比预估下调3.3个百分点至45.4%；原糖均价预估上调2美分/磅至12美分/磅，同比下降5.2%。
以下是各主要产糖国的情况：
巴西：根据巴西本土咨询公司Canaplan10月预测，今年巴西糖厂已经提高了生物燃料的产量，巴西国内的生物燃料消费量也创历史新高。Canaplan预计今年巴西糖产量将从先前预测的2990万吨减少到2640万吨。Canaplan估计2018/19年度巴西的甘蔗压榨量为5.57亿吨，其中36%用于制糖，其余的用于乙醇生产。Canaplan还表示，巴西中南部2019/20甘蔗产量预计将与本榨季相近，近期的降雨有助于弥补甘蔗老化的问题。糖厂倾向于将更大份额的甘蔗用于乙醇生产，因为亚洲的食糖供应预计给国际糖价带来压力。对巴西原糖的生产，比较重要的一点是巴西的醇油比价和糖醇比价，巴西的糖厂往往可以在乙醇和原糖生产之间自由切换，而巴西很大一部分车辆不仅可以加汽油作为燃料，同样可以使用100%的乙醇作为燃料，而近几年的巴西汽车市场对能源汽车的需求越来越大。从乙醇和汽油的使用效益上来说，由于乙醇的动力只有汽油的70%左右，也就是说当乙醇的价格下降到汽油价格的七成之下时，使用者使用乙醇作为燃料就会变得更加经济划算，乙醇的需求就会增加，因此巴西市场开始不断调整生产乙醇的用蔗比例。从汽油价格相对乙醇价格可以看到巴西的醇油比价已经从今年年初的0.7149高点下降至近期的0.58附近，相比于汽油的使用而言，消费者更加愿意选择乙醇作为燃料，在前期原油价格不断创新高的刺激下，巴西的含水乙醇需求十分强劲。本榨季截至11月中旬，巴西中南部的含水乙醇产量同比大增45.96%，达到188.58亿公升，巴西中南部甘蔗制糖比已经大大的低于往年。近年来全球糖价低迷，巴西政府出台政策鼓励生物燃料需求，导致巴西糖企将产能向乙醇方面倾斜。向乙醇倾斜的生产方针使得2018/19榨季巴西糖产量锐减900万吨，触及12年来新低，并且下一年还将进一步侧重乙醇生产，这可能帮助全球糖市摆脱压抑糖价已久的过剩问题。对于巴西甘蔗加工厂来说，扩大乙醇生产被证明是一项吸引人的折中方案，由于对生物燃料的关注度加深，这一做法在一定程度上保护糖厂抵御了来自国际糖价9月暴跌至2008年来最低的冲击。本榨季，巴西64%的甘蔗用于加工乙醇，由于巴西汽油价格高企，使得国内乙醇销售量猛增40%。许多糖厂即可以生产乙醇，也可以生产糖，在二者比例方面具有弹性。投资蒸馏塔的企业希望如果乙醇价格持续诱人，可能有更多能力生产乙醇。本榨季巴西产能严重偏向乙醇导致糖产量锐降20%，如果下一榨季乙醇仍受欢迎，糖厂将会把更多产能投向乙醇生产。所以分析巴西食糖产量，一定要充分考虑巴西的醇油比价和糖醇比价。请参考图3。
图3：巴西主产区各榨季甘蔗制糖比例
数据来源：沐甜科技 华联期货研究所
图4：印度食糖供需平衡表
数据来源：WIND 华联期货研究所
印度：印度是传统仅次于巴西的全球第二大产糖国，不过预期今年印度的食糖产量将升至全球第一位。该国2017/18榨季糖产量创下3225万吨纪录。不过根据印度糖厂协会（ISMA）10月28日最新公布的预估显示，由于约占全国蔗糖产量的80%的三个主要甘蔗种植州北方邦（水涝）、马哈拉施特拉邦和卡纳塔克邦（降水不足及虫害）的甘蔗产量由于各种原因受到影响，2018/19年度印度糖产量预估下调至3200万吨。如果考虑到甘蔗从产糖向产乙醇的转换量，糖产量或进一步降至3150万吨。于10月1日开始的2018/19年度印度的期初库存为1070万吨，国内消费量预计为2550-2600万吨，在能够出口400-500万吨的情况下，榨季末库存也将达到1120-1270万吨的高水平。多名行业官员和贸易商表示，印度2019/20年度糖产量料减少，因该囯两个主要生产区的干旱导致农户缩减甘蔗种植面积。一糖业公司总经理表示，马哈拉施特拉邦和卡纳塔克邦的很多农户没有种植甘蔗，因缺乏降雨，这将影响下一年的产量水平。他表示印度2019/20年度糖产量预计降至2800-2900万吨，低于今年的3150-3200万吨。马哈拉施特拉邦产量预计减少16.7%至750万吨；马哈拉施特拉邦今年6-9月季风雨季降雨量较以往减少23%，卡纳塔克邦减少29%。请参考图4。
泰国：泰国甘蔗和糖部门12月12日表示，泰囯2018/19年度糖产量预计减少7.5%至1350万吨，自上一年的创纪录水平下滑。泰国是全球第二大糖出口国，上一年度甘蔗产量为1.3493亿吨，糖产量为创纪录的1468万吨。2017/18年度甘蔗价格为每吨880泰铢。泰国的产量预估符合美国农业部（USDA）10月的预估。美国农业部预计泰国甘蔗和糖产量分别降至1.30亿吨和1380万吨，因天气条件不佳。泰国国内糖消费量为260万吨，其余用于出口。请参考图5。
图5：泰国食糖供需平衡表
数据来源：WIND 华联期货研究所
图6：欧盟27国食糖供需平衡表
数据来源：WIND 华联期货研究所
欧盟：欧盟2017/18年度糖产量为2114.55万吨（白糖值）。欧盟2018/19榨季在7月开始，目前已经基本结束。9月底欧盟委员会将欧盟2018/19年度糖产量预估下调至1920万吨，此前预估为2010万吨。主要原因是炙热的夏天将减少欧盟今年糖用甜菜作物产量，且预计该地区明年产量有望进一步下滑，因农户和糖企对市场改革引发的糖价重挫作出反应。不过生产商表示，随着糖用甜菜在展开收割，尽管热浪和干旱损及产量前景，但结果将取决于各地天气状况的严重性。政策方面，欧盟糖市已经于2017年9月30日彻底开放，农户积极提升产量。在历经几十年严格的产量配额及出口限制政策后，农户终于可以随心所欲决定种植数量，糖厂也将面向全球市场自由销售。欧盟食糖生产配额制于1968年欧盟首个共同农业政策（CAP）的商品规则中引入。对欧盟境内种植的甜菜的最低价格以及各国之间的出口进行严格的限制。请参考图6。
澳大利亚：澳大利亚农业资源经济科学局（ABARES）在12月10日公布的12月份季度报告中，将澳大利亚2018/19榨季甘蔗种植面积预估下调0.5万公顷至38万公顷，同比略增0.8%；甘蔗产量预估下调170万吨至3250万吨，同比下降2.5%；单产预估下调3.3吨/公顷至85.5吨/公顷，同比下降3.3%；糖产量预估下调30万吨至470万吨，同比提高4.4%；出口量预估下调40.5万吨至360万吨，同比略有下降。澳大利亚是全球第三大食糖出口国。
国内市场
产量：2018/19榨季产量继续有所增加。中国甘蔗主要种植于广西、云南、广东、海南等地，其中广西种植面积最大，蔗糖产量约占全国蔗糖总产量的三分之二。中国蔗糖2015-2016连续两年大幅减产，2017年以来呈现恢复性增长，但目前产量仍不及泰国，降至世界第4位。
根据糖协公布的数据，2017/18年制糖期全国共生产食糖1031.04万吨，比上一制糖期多产糖102.22万吨，其中，产甘蔗糖916.07万吨；产甜菜糖114.97万吨。截至2018年11月底，2018/19制糖期全国累计产糖72.68万吨（上制糖期同期产糖67.13万吨），其中，产甘蔗糖5.28万吨（上制糖期同期产甘蔗糖4.94万吨）；产甜菜糖67.4万吨（上制糖期同期产甜菜糖62.19万吨）。截至2018年11月底，本制糖期全国累计销售食糖32.12万吨（上制糖期同期30.22万吨），累计销糖率44.19%（上制糖期同期45.02%），其中，销售甘蔗糖4.01万吨（上制糖期同期3.23万吨），销糖率75.95%（上制糖期同期65.38%），销售甜菜糖28.11万吨（上制糖期同期26.99万吨），销糖率41.71%（上制糖期同期43.4%）。
展望2018/19年度产量，根据11月1日在海南海口召开的糖会上各省区提供的预测数据汇总，预计2018/19榨季我国食糖产量为1069.4万吨，较上榨季有所增加。参看图7。
进口量：海关总署公布的数据显示，2018年1-10月我国累计进口糖231万吨，同比增加30.68万吨。2017/18榨季我国累计进口糖243万吨，同比增加15万吨。根据布瑞克农业预测，2018/19榨季我国食糖进口量为260万吨。2016/17制糖年我国进口食糖228.19万吨，2015/16制糖年进口372.96万吨。
期末库存：布瑞克12月中国食糖供需平衡表数据显示：2017/18榨季食糖期末库存为745.8万吨，库存消费比为54.08%；预计2018/19榨季期末库存将下降至720.8万吨，库存消费比为53.2%。展望2019/20榨季期末库存将进一步降至655.8万吨，库存消费比降至47.35%。
图7：中国食糖产量预估
数据来源：中国糖业协会 华联期货研究所
图8：全球食糖供需平衡表（单位：万吨）
数据来源：美国农业部 华联期货研究所
2.2 需求端
国际市场
近两年来国际糖价大幅下跌，一些被压抑的需求被激发出来，但尽管如此，欧洲、北美洲健康意识的加强导致无糖饮品需求增加，用糖需求减少；泰国去年9月开始引入的含糖饮料税也将抑制该国的糖消费量。进口国家的需求也可能面临萎缩，中国、俄罗斯等传统进口国的进口需求也将因本土增产而较过去大幅减少。与此同时，受全球经济低迷及人口增速减缓，近两年全球食糖消费需求增幅处于较低水平。根据美国农业部（USDA）11月20日发布的半年报告中预估，2018/19年度全球糖消费量料增至1.768亿吨，高于2017/18年度的1.74亿吨。而澳大利亚农业资源经济科学局（ABARES）在12月10日公布的季度报告中，则将2018/19榨季全球食糖消费量预估维持1.86亿吨，同比提高约1.6%；期末库存预估下调610万吨至8450万吨，同比提高2.4%；库存消费比预估下调3.3个百分点至45.4%。请参考图8。
长期而言，全球需求仍将呈现不断上升的趋势。据经济合作与发展组织（OECD）预测，全球糖消费量会在2020年突破2亿吨，至2023年，消费总量达2.1亿吨，较2014年复合增长率为1.8%，与之前60年2.7%的增长速度相比有所下降。世界人均食糖消费水平小幅提升，2023年将达到26公斤/年。预计全球糖需求量在未来10年内保持增长态势，但增速会逐渐放缓至1.9%。据全球糖业协会预测，到2020年，全球60%的糖消费将来自亚洲国家，其中，印度和中国合计占比约30%。OECD数据显示，中国和印度的糖消费增速在1%-2%，而欧美地区国家糖消费的增速均不到1%，甚至出现负增长，由此可见，全球糖需求的增长主要来自亚洲国家。
国内市场
消费量：从食糖的总体消费量来看，中国是继印度后的全球第二大食糖消费国，但是人均消费量却排在其他国家之后，中国人均消费潜力仍然较大。从消费结构来看，我国食糖消费仍以工业消费为主。但近年来，工业消费与民用消费呈此消彼长的特点。具体来说，对于家用消费来说基本可以认为其属于生活必需品，需求缺乏弹性，工业消费主要分布在碳酸饮料、乳制品、饼干、糖果、冷冻饮品、罐头等含糖食品行业，因此对于食糖的需求变化主要是考察含糖的食品行业的需求变化。
从国内白糖的产销情况来看，我国食糖产不足需，需要通过进口食糖来满足国内需求。2018/19榨季国内食糖将增产至1069.4万吨，而国内的消费常年在1450-1520万吨之间波动，这个中间大概400万吨的缺口主要由三个方面来弥补：一个是每一榨季国内甜菜糖和甘蔗糖的产出，根据海南糖会汇总数据，今年国内预计总产出在1069.4万吨；一个是国储方面的补充，在2016/17榨季放储120万吨之后，截至目前国储糖库存预计还有500万吨以上，国内已经连续五个榨季没有收储，库存增长主要来源于每年固定的古巴糖进口。2017/18榨季我国没有放储，2018/19榨季在国产糖小幅增产情况下，当前价格国储糖没有投放的条件，但因保质期问题不排除部分轮库；第三个是榨季的结转库存，根据布瑞克12月中国食糖供需平衡表，2017/18年度我国食糖结转库存是745.8万吨，其中工业结转库存141.04万吨，考虑还有一部分商业库存，因而推测国储库存还有超过500万吨，这是压制糖价的最主要因素。
出口量：根据布瑞克12月中国食糖供需平衡表数据，今年1-9月我国累计出口食糖12.95万吨，比上年同期增加2.58万吨，增长24.88%。2017/18榨季食糖出口量18万吨，比上年度增加6万吨，增幅50%。预计2018/19榨季食糖出口为15万吨。
2.3 国储糖投放分析
抛储是国家号召的供给侧改革范围之一，也是化解库容和资金压力最有效的方式。国家产业调控政策的根本在于维持供需总量平衡、价格平稳。在国储糖出库方面，国家会根据市场需求和价格运行情况适时投放。2016/17榨季，中央总计投放了101.63万吨储备糖，加上广西的63.06万吨地储，合计放储164.69万吨，有效缓解了当时阶段性供需矛盾。后期并无国储糖出库，一方面是国内糖价连续下跌，从收储成本考虑，国储糖不宜投放；另一方面，国储糖收放主要以调节供需平衡和稳定物价为目的。2017/18榨季不加国储和走私，榨季末结转量都超过100万吨；2018/19榨季，国储糖是否出库以及投放多寡关系到国内糖市的供需平衡。2018/19榨季国内糖市仍处熊市周期，预计糖价仍以下跌为主，国储糖投放不会以打压糖价为目的，不过考虑到保质期等因素，不排除有轮库可能。在新榨季整体供应过剩局面下，国储糖或不会成为新榨季的重要供应力量。
2.4 淀粉糖替代分析
淀粉糖是利用含淀粉的粮食、薯类等为原料，经过酸法、酸酶法或酶法制取的糖，虽然甜度相对白糖稍低，但是在大部分领域替代是没有问题，所以在白糖价格一直上涨情况下，淀粉糖的替代量也出现上涨。不过淀粉糖主要分为四个产品，结晶葡萄糖、麦芽糖浆、果葡糖浆和麦芽糊精，四个产品的主要应用领域缺不同，与白糖产生的替代也不一样。结晶葡萄糖方面，结晶葡萄糖是以粉末状存在的，其存放时间较长，出口较多，甜度较低，所以对白糖替代一般在食品、糕点类，替代量一般；麦芽糖浆方面，麦芽糖浆是一种液体糖，分为75%麦芽糖浆和80%麦芽糖浆，主要应用与糖果、糕点和啤酒，现在市场环境下，和白糖的替代主要在糖果和糕点，在一些低端糖果里，麦芽糖浆替代几乎达到100%，在糕点里，麦芽糖浆和白糖也是共用；果葡糖浆方面，果葡糖浆是一种完全可以替代蔗糖的产品，并与蔗糖一样可广泛应用在食品及饮料行业。但是果葡糖浆是液体形式存在，有一定的储存要求，并且高温条件下，容易变质，所以果糖葡糖浆在某些替代领域受到限制，但在未受限制的饮料行业，替代量逐步增加，尤其清凉的甜味，已经被大众接受并喜爱；麦芽糊精方面，麦芽糊精呈粉末状，和结晶葡萄糖一样，储存时间较长，但是甜度较低，在一些低甜度的糕点、调味品行业可以产生替代，但整体行业应用量较少，替代量并不明显。由以上介绍可以看出，淀粉糖不同产品对白糖的替代是不同的，所以看待替代要区分开来。淀粉糖的主要上游是玉米，玉米自2015年国家实行市场化以来，价格一直低位，预计后期政策不会有太大的转变，因而未来半年淀粉糖市场整体将在低位运行，也就预示着与白糖的高幅度价差依然存在，那么替代依然会增加。
目前我国淀粉糖总产能为1700万吨，年产量为1000万吨，其中最受关注的果糖产能为750万吨，2016年果葡糖浆产量为340万吨，2017年果葡糖浆产量估计为480-500万吨，预计2018年果葡糖浆产量进一步提升至540-550万吨。前两年因白糖价格较高，导致白糖价格与淀粉糖价格之间的价差很大，导致用糖企业竭尽所能最大化选择淀粉糖。不过随着今年以来白糖价格不断下跌，淀粉糖的替代效应已经减弱。
2.5 进口政策及走私影响
为减轻国内供给压力，2015年11月以来，我国限制进口、延后进口、进口许可证包括延缓入关、提高配额外进口关税等各项政策频频出台。
2017年5月22日我国食糖进口保障政策公布，对关税配额外进口食糖征收保障措施关税的方式，实施期限为3年且实施期间措施逐步放宽，自2017年5月22日至2018年5月21日税率为45%，2018年5月22日至2019年5月21日税率为40%，2019年5月22日至2020年5月21日税率为35%。也就是说，在2017年5月22日至2020年5月21日三年时间里，我国配额外进口关税将在原有50%的基础上，分别提高至95%、90%和85%。请参考图9。
政策实施之后，我国正规进口糖明显下降，2017/18榨季进口243.8万吨，低于预期。第二批发放的75万吨进口许可证在榨季结束前都没有用完。如果没有大的变化，预计2018/19榨季进口在250万吨左右。
进口方面存在较大变数的因素是走私糖。走私利润很高，在进口税90%，外糖11-13美分/磅情况下，配额外进口利润为-500到150元/吨，配额内利润在1500-1900元/吨左右。巴西糖贴水，泰国糖持续升水，由此可知走私糖的利润空间依然非常高。目前走私糖的价格在3000元/吨上下，甚至低于这个价格。走私糖每吨利润长期处于高达2000-3000元/吨的水平。在暴利的诱惑下，走私糖屡禁不止已有规模化趋势，不断有新的走私路径和方法被曝光。在打击走私加压下走私量短期会呈现阶段性明显减少的现象，但只要有需求、有利润就有市场。据猜测，2017/18榨季走私总量在250万吨左右，预计2018/19榨季因为打私政策的加压以及缅甸等地的出口暂停，新榨季的走私总量预估调低50万吨至200万吨。
综合分析，国内正规进口糖总量维持稳定，重点影响价格的因素是较难准确度量的走私变化。目前看新榨季各项进口限制政策将继续进行，正规进口糖将继续受到压缩，对国内影响权重继续降低，但走私的影响对盘面的不确定性增强，主要是对价格的压制作用。
图9：我国食糖进口关税政策
数据来源：商务部 华联期货研究所
图10：广西甘蔗收购价和联动糖价对比图
数据来源：沐甜科技 华联期货研究所
2.6 2018/19榨季甘蔗糖制糖成本分析
目前各产区2018/19榨季的糖料收购价均已公布，广西、云南糖料蔗收购价格继续采取蔗糖价格挂钩联动、二次结算的管理方式。广西是我国最大的食糖生产区，食糖产量占全国的60%左右，因此广西的糖料收购价和食糖售价成为国内市场价格参考的标杆。今年10月份，广西物价局对2018/19榨季广西糖料蔗收购价格第一次征求意见中维持500元/吨不变，但糖企普遍反映收购价定价太高，资金压力较大，希望能够降到440-450元/吨以下。最终，2018/19榨季广西甘蔗收购价格定在490元/吨，较2017/18榨季下调10元/吨，调减幅度不大。当一级白砂糖含税销售价格超过6600元/吨时，应启动挂钩联动措施，联动系数维持6%。联动系数维持，联动价格同比下调200元/吨。此外，广西继续实施糖料蔗优良品种加价政策。对桂糖29号等17个优良品种实行加价，加价水平为30元/吨，加价水平与2017/18榨季相当。估计加价品种种植面积占总面积的三分之一，2018/19年榨季广西糖料蔗种植面积预估为1160万亩，也就是说，大概有386万亩甘蔗收购价将达到520元/吨。云南省2018/19年榨季普通糖料蔗行业收购首付指导价格为420元/吨（地头价），维持上一年的水平，也继续实行蔗价与糖价挂钩联动机制，普通糖料蔗行业收购首付指导价格与糖价挂钩联动的食糖价格（一级糖）为5800元/吨，挂钩联动系数为5%。云南还采取良种加价和淘汰品种减价。糖料蔗良种加价和淘汰品种减价由制糖企业自主决定。广东没见政府通知，不过湛江糖厂对普通糖料蔗收购价初定为400元/吨（到厂价）。海南政府明确今年甘蔗收购由企业自主定价，近期新开榨糖厂甘蔗收购价初定为500元/吨（田头价），同比下降30元/吨。内蒙和新疆由于是订单农业，春节前后就已确定甜菜收购价格，均价同比均上调10元/吨。
根据最近二个榨季广西糖厂不含税销售成本平均数据测算，以2018/19榨季广西普通糖料蔗收购价格490元/吨计算，理论上广西糖厂不含税销售成本大概在5400元/吨。由于不同糖厂产能和财务等费用差别较大，预计多数广西糖厂吨糖不含税销售成本在5200—5600元/吨左右，云南糖厂吨糖不含税销售成本在4900—5200元/吨左右。如果按当前当地的现货销售价格，糖厂普遍只能平本。请参考图10。
2.7 甘蔗直补政策预期
甘蔗直补政策每年都有炒作行情，结合玉米、棉花品种来看，实行直补政策是有历史需求和现实可能的，也一度成为郑糖盘面做空的筹码。广西2018/19榨季甘蔗收购价尚未公布前，市场曾传闻国家将实行490元/吨糖料蔗收购价，另外给予糖厂80元/吨补贴，盘面受此影响下行至前低4800-4850附近，之后证实该消息并不属实，并且在广西物价局公布的2018/19榨季广西糖料蔗定价文件中也没有相关的政策。从短期来看，直补政策对价格的影响仅限于炒作，最终落地时间和政策取向都不确定。然而，12月初，据市场消息，国家将于明年开始对广西、云南、新疆和内蒙四个食糖主产区进行直补，其他产区由地方政府进行补贴。初步意见为采取国家制定糖料收购价，对糖厂实行吨糖600元的补贴，只补贴老少边穷地区的措施。最早明年上半年实行，晚则明年下半年。12月上旬国家发改委赴广西调研，相关部门表示会提请有关直补事宜。若直补政策通过，对国产糖价利空作用明显。目前国家并未出台相关政策，此消息或仅限于传闻，后续仍需关注政策面动态。
2.8 中美贸易战对糖市的影响
我国主要进口食糖来源国为巴西、泰国、危地马拉等国家，不从美国进口食糖，上次美国加增关税，也对食糖进口没有影响。而我国食糖出口量很小，且出口目的地也主要为非美国家。所以中美贸易战对糖市没有直接的影响，不过贸易战会对食糖下游的食品、医药正常贸易受冲击，进而间接影响到食糖市场的需求。当然，贸易战影响是综合性的，如果对我国宏观经济有影响，也会影响到国内的消费需求。
三、技术分析
下图11是白糖期货指数季线图。从2009年以来将近10年时间里，白糖期货指数走出两波标准的涨跌行情，行情走势基本沿着5季度均线运行，趋势非常明显。当前处于第二波行情的下跌走势过程之中，调整仍未结束。
图11：白糖期货指数季线图
数据来源：博易大师 华联期货研究所
图12：白糖期货指数月线图
数据来源：博易大师 华联期货研究所
上图12是白糖期货指数月线图。近年来，白糖期货指数沿着5月线运行的特征也比较明显，虽然中间有所反复，没有季度线走势那么清晰，但由于月线周期相对较短，因而具备较好的投资操作参考价值。目前月线趋势也还是向下，说明仍处空头市场之中。
四、2019年行情展望及投资策略
国际市场方面，今年国际食糖主产国因为降雨减少、天气干旱等原因造成了甘蔗产量大幅减少，2018/19榨季全球食糖供应过剩量预估也随之调减，全球供应过剩的格局将得到较大的缓解，甚至可能转为供需平衡或小幅短缺，而2019/20榨季预计有望彻底转向供不应求的格局。今年9月底到10月份，国际糖价在宏观面和基本面的共同利好下自10美分/磅附近反弹，走出了底部区间。但是，供应过剩调减并不代表供应过剩消除，全球食糖供需格局仍然是供过于求的，市场还处累库存阶段，还没有开始去库存，因此反弹过后市场很快又震荡下跌。展望后市，对于2019年上半年来说，预计价格仍将受到较大的压制，上半年主要为北半球的压榨和供应高峰期，印度和泰国在新榨季的产量将得到确认，同时食糖的集中上市，印度和泰国食糖的出口压力，仍将对国际原糖价格形成一定的压制；而进入下半年后，市场开始转向2019/20榨季市场供需的博弈，届时全球食糖市场可能开始向短缺年过度。2019年整体走势或呈先弱后强的态势，预计上半年将再一次触及低位，运行区间在9.5-13.5美分/磅；下半年走势则以震荡上行为主，预计运行空间在12-15美分/磅。不过需要密切关注印度的实际减产情况、泰国的乙醇生产情况以及巴西在下一榨季甘蔗用于乙醇的生产情况。
国内市场方面，近年国内食糖需求相对比较稳定，基本在1450-1520万吨之间徘徊，需求端支撑有限。由于白糖是季产年销的品种，每年存在三个消费旺季：一是元旦、春节前备货旺季，二是夏季消费旺季，再一个是中秋节和国庆节前的备货旺季，往往会给市场带来阶段性利好支撑。但是目前国内糖市还处于熊市周期中，市场看空情绪仍存，元旦、春节前的备货可能会出现旺季不旺现象。上榨季春节前备货预期对盘面就仅起到止跌作用，并未带来实质性的利好反弹。并且，南方甘蔗糖厂基本在3月份开始收榨，4月之前都是累库存阶段，供应压力偏大。夏季消费也会因为天气和供应压力后移等因素出现下游补库比较迟缓的情况，支撑力度有限。最重要的就是中秋节和国庆节前的刚需备货，对市场支撑较强，另外这个时期的库存处于年内比较低的位置，供应压力较小，价格反弹力度较大。决定我国糖价的主要因素还是看供应端的国产糖、进口、走私、储备糖。三年来我国食糖产量每年都有所增长，2018/19榨季预计增产40-70万吨，至1070-1100万吨，这样一来仍然存在420-450万吨的产消缺口。往年来看，产消缺口基本通过进口来弥补，但是自2014年底开始，国家对食糖进口陆续执行了进口配额自动许可管理和行业自律政策，进口量持续下滑。2017年，商务部对配额外进口食糖实行贸易保障救济措施，进口管控逐步加码。今年8月1日起，对于配额外进口食糖，国家不再给予50%的小国优惠政策，全面实行90%的关税税率，进口管控进一步加强。在国家继续维持进口管控三大政策的前提下，我国食糖进口量难有较大规模改变。在进口糖不会出现大幅变化，储备糖发放暂未可知的情况下，走私糖多寡就成为影响价格的关键。今年上半年走私糖比较猖獗，特别是云南边贸交易频繁，从缅甸入境的走私糖每月至少有3万吨左右；6月缅甸恢复对我国食糖复出口政策后，据了解月内走私量超过40万吨，对云南糖冲击明显，价格一度跌至4800-4900元/吨。下半年国家加强了打击走私力度，加上外糖走出底部，内外糖价差收窄，走私糖明显得到遏制，国内糖价也在中秋、国庆的备货旺季下出现较大反弹。2019年走私糖多寡除了要看国家打私力度，更重要的是看国际原糖走势，若内外价差仍然偏大，走私就难以消除，仍将打压国产糖价格。预计2019年白糖期货指数运行区间为4300-5700元/吨之间。
投资策略上，在2019年4、5月甘蔗糖产区收榨之前，建议顺势持空做空为主。SR1905参考运行区间4300-5600元/吨，SR1909参考运行区间4300-5700元/吨。此后可关注夏季消费启动情况等，综合判断是否具备买入做多机会。请参考图13、图14。
图13：白糖期货1905月线图
数据来源：博易大师 华联期货研究所
图14：白糖期货1909合约月线图
数据来源：博易大师 华联期货研究所
华联期货 黄忠夏
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