观点概述
9月USDA上调美豆单产至记录新高，荚重指标已创历史记录，后期上调概率偏低，短期盘面及供需数据均表现出利空出尽状态。
国内方面，四季度进入豆油去库存周期，9月以来生猪疫情继续发酵，由此导致的豆粕消费下滑将给豆油去库存提速。从巴西出口能力及进度测算，12月及19年前两个月国内进口供应存在缺口，这将为1月豆油提供较强支撑。综合来看，季节性去库存，供应缺口及油粕消费增速的变化三者叠加是1月豆油走强及豆油1、5合约的正套的主要交易逻辑。
风险点
1、中美加关税政策的突变。
2、短期人民币汇率的急剧升值。
3、巴西大豆升贴水短期大跌，巴西汇率大幅波动。
一、策略建议
二、策略逻辑分析
（一）USDA9月供需报告短期利空出尽
图1、豆油商业库存
数据来源：wind
图2、美大豆荚数与荚重数据
数据来源：USDA
9月供需报告将新季美豆单产上调至创纪录的52.8蒲式耳/英亩，期末结转库存提升至8.45亿蒲式耳，这带动美豆库销比创20年新高。不过从NASS公布的平均豆荚数与荚重指标看，豆荚数量基本是处于近年较高水平，与8月Profarmer的田间调研基本吻合，但荚重指标创历史记录，这表明后期单产继续上调的空间较为有限。
图3、大供需年份美豆库销比与美豆均价相关性
数据来源：国海良时研究
当然巨量的期末结转是压在美豆上面的一座大山，从大供需年份与美豆均值的相关性分析看，当前的美豆供需水平对应的美豆均价水平在700美分以下，尤其是考虑到今年USDA对大豆的补贴，约合82.5美分/蒲式耳，虽然单个农场有12.5万美元的上限，但大型农场在总面积中的比重约在30%左右，对补贴比例影响不大，补贴将会进一步带动价格中枢下移。
但短期市场尚未交易到该题材影响，过量供应的压力已经在盘面得到充分反应，短期美豆呈现利空出尽特征，同时目前市场主要交易中国供应缺口题材，美豆短期大幅下跌空间较为有限。
（二）豆油进入季节性去库存阶段
图4、豆油商业库存
数据来源：wind
图5、豆油未执行合同
数据来源：天下粮仓
从国内豆油库存季节性周期看，四季度是库存季节性下降周期，在过去数年中，国内豆油商业库存均出现不同幅度的下滑。仅2017年同期逆势走高，去年四季度油脂库存的逆势上扬与替代油脂消费疲软及同期压榨大涨有较大关系。
一般十一之后，随着压榨的下滑以及豆油消费的提升，豆油会进入持续去库存阶段，直至春节之后重新回升，当前豆油的商业库存已经进入拐点，后期伴随季节性去库存的进行，豆油的供应压力将逐步削弱。
图6、国内大豆月度压榨量
数据来源：天下粮仓
4-7月尤其是5-7月无论是油厂的压榨量还是表观消费量均证明了配方降比例的存在，否则其他的因素无法解释过去四个月豆粕压榨量同比的异常降幅，8月压榨的逆势增长一方面有下游补库，另一方面受养殖压栏带来的实际消费增长影响。基于降需求这个逻辑，我们认为四季度饲料、养殖环节的饲料配方降豆粕动作将继续存在甚至进一步加剧，毕竟11月之后进口大豆的缺口将愈加明显。
（三）猪瘟疫情加剧油粕消费增长分化
9月非洲猪瘟继续快速扩散，划为疫区的省份继续增加。政府对疫情控制愈发严密，疫区及周边省区生猪禁止调入调出。目前生猪调入与调出省份的生猪价格出现明显分化，生猪调入省比如浙江由于当地生猪规模不足，周边生猪因为疫情无法调入导致生猪价格大幅上涨，而辽宁、河南等调出省份因供过于求导致生猪价格低迷。这种分化对传统生猪养殖省份是较大打击，对生猪行业的影响是快速且长期的。
短期方面，尽管官方持续宣布该病毒并不会影响人类，但信息传播的不充分仍会对部分消费产生不利影响，同时部分防疫措施不佳的养殖区域以及中小散户，为降低风险，可能会出现提前出栏影响，对短期需求有不利影响。
长期方面，非洲猪瘟缺乏有效治疗手段，目前有效的防控措施以划区域捕杀防控为主，从欧洲地区的非洲猪瘟防止经验看，这将是长期的过程，对国内生猪养殖中长期将呈现不良影响。
结合短期及中长期影响，我们认为四季度的豆粕消费将遭受疫情的叠加利空影响。将进一步加剧豆粕去库存难度，而豆粕的胀库或消费困难将加快豆油的库存去化进程，疫情与饲料行业的主动降蛋白结合将对未来较长时间的豆粕消费增长造成严重打击，由此导致的豆粕、豆油消费增速将会发生重大变化，豆粕消费增速进入负增长将是大概率事件，而豆油消费未受较大影响，预计延续过去数年2%左右增长问题不大。
（四）明年一季度供应缺口炒作愈发激烈
图7、巴西大豆月度出口
数据来源：ABIOVE
图8、大豆月度进口
数据来源：国家粮食交易中心
全年巴西出口预估是7465万吨，CONAB最新预计为7600万吨，巴西3-8月共出口6017万吨，即使按CONAB的最新预估计算，从9月开始至新季大豆上市，巴西剩余大豆出口能力为1583万吨，加上其他大豆出口国的供应能力，最多供应国内至11月份，12月-来年2月大豆供应缺口目前尚无有效解决办法，唯一出路是届时进口美国产大豆，但目前中美贸易战正酣，无论是国企还是民企压榨企业均不敢冒险首先采购美豆。
三、总结
短期看一两个月的供应缺口对1月豆油支撑是难以回避的现实，同期叠加的季节性去库存亦对盘面构成支撑，操作上1月豆油单边做多及豆油1、5正套均尝试入场。
潜在风险：
1、中美加关税政策的突变。
2、短期人民币汇率的急剧升值。
3、巴西大豆升贴水短期大跌，巴西汇率大幅波动，棕榈油破位大跌。
国海良时期货1队
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