易行长的新思路：中美货币政策或“脱钩”

　　易行长的新思路

　　原创： 扫雷君 扫雷小组

　　眼下，中美贸易战不断升级，美联储加息以及美债收益率飙涨，正引发全球金融市场海啸，A股再现千股跌停，人民币汇率也在“破7”的边缘。

　　在10月7日，国庆假日的最后的一天，央行选择了降准。10月15日，降准正式实施，7500亿资金将流入市场，凸显经济下行压力之大。

　　在国内外各种不去确定性的背景下，何去何从？

　　易行长再次出来喊话（一篇是财新的专访，一篇是在2018年G30国际银行业研讨会的发言及答问），引导市场预期，其新思路也在形成。

　　1．贸易摩擦带来的下行风险巨大

　　谈到中国经济，易纲接受采访说“年初预定增长目标可以实现”。回溯来看，年初“两会”确定了以下目标：

　　国内生产总值增长6.5%左右；

　　居民消费价格涨幅3%左右；

　　城镇新增就业1100万人以上；

　　城镇调查失业率5.5%以内。

　　从数据来看，中国上半年GDP增速达到6.8%（本周五马上公布三季度经济数据，预计6.7%左右），8月调查失业率5.0%，CPI在2%左右。从这些数据来看，年初目标的实现应该并无疑问。

　　但是，最大的不确定性来自于贸易战。对于贸易摩擦，易行长给出了一个清晰的判断：

　　贸易摩擦给经济带来的下行风险巨大。贸易摩擦将造成很多问题，导致负面预期和不确定性，使市场产生紧张情绪，这是市场不喜欢的。

　　市场确实不喜欢——上周全球股市暴跌，实际上就是金融市场对于贸易摩擦预期不稳定性的担忧。

　　也是在上周，IMF将全球今明两年经济增速预期从半年前的3.9%下调到3.7%。IMF称，贸易摩擦将在今年对全球经济增长造成打击，负面影响还将持续至2019年。

　　虽然现在官方口径都宣传，内需对中国经济增长的贡献率很高，甚至超过了100%？那么，有一个问题，既然都超过100%，但为什么还担忧贸易战？

　　这是因为，100%仅仅是从支出法统计的角度去考虑，但是这是经济运行的结果，而不是事实本身。因为外需涉及的外向型企业和个人在国内同样会形成投资和消费，这也是构成内需的很大一部分。

　　简言之，经济增速的稳定很大程度依靠内需，但是边际上的变动外需影响很大，可能零点几个点的经济增速就没了。所以在明年，贸易战的影响体现出来后，出口势必下行，经济下行压力将加大。

　　目前来说，贸易摩擦的因素还未完全显现。比如中国企业为了在征关税前抢出口，9月出口增速出奇的高。但是这也意味着明年出口增速可能异常的低。

　　2．中美货币政策脱钩 

　　如果下行压力加大，甚至出现“黑天鹅”怎么办？易行长在G30国际银行业研讨会上说：

　　我们在货币政策工具方面还有相当的空间，包括利率、准备金率以及货币条件等。考虑到美联储正在加息，中国的利率水平是合适的。我们的上述工具足以应对不确定性。

　　先来看几个相关的数据：

　　中小型金融机构存款准备金率12.5%（大型金融机构更高，为14.5%，以下均为近期数据）

　　存贷款基准利率1.5%；

　　7天逆回购利率2.55%（美国联邦基金利率2-2.25%）

　　十年期国债收益率3.6%（美国十年期国债收益率3.2%）

　　从中国目前的利率和准备金率来看，距离0还有很大的距离，所以向上、向下调整的空间都有。当然应对经济下行压力，主要是向下调整。必要的时候，也可以祭出PSL、MLF、SLF等“核武器”，定点爆破。

　　但是下调利率主要受制于美国的利率水平。因为现在中美之间还存在利差，所以易行长说是“合适的”，但是已经“不舒适”了。

　　今年4月，耿直的易行长在博鳌论坛上透露了一个“秘密”，中美十年期国债利差的“舒适区间”是80-100BP。而年初以来，中美利差已逐步收窄，目前仅有40BP，远低于“舒适区间”下限。

　　期间，人民币也在不断贬值，目前已在“破7”的关口。而在今年12月份，美联储可能进一步加息，中美长端利差将进一步收窄，短端利差甚至可能倒挂，人民币贬值压力更大。易行长将会面临“不可能三角”的严峻考验。

　　所谓“不可能三角”，指一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策的独立性和汇率的稳定性。换言之，一个国家只能拥有其中两项，而不能同时拥有三项。

　　易行长选择了“货币政策独立性”。他说：

　　国际主要央行的动作，对我们肯定有影响。不过在权衡、取舍和考虑这些外部因素的时候，我们的原则是以国内为主，关注的重点是如何使中国经济高质量发展，同时控制住金融风险。

　　实际上，就在9月下旬，美联储加息后，央行选择了不跟进，易行长坦诚“做起来不容易”。而10月7日，央行选择降准，以缓解国际外围市场对中国的冲击。两项选择的背后意味着，中美货币政策分化的趋势已经越来越明显，脱钩已经在路上（用易行长的话说：现在中国和美国的货币政策在方向上确实有差异）

　　相应地，资本自由流动这一角将会被牺牲，加强资本管制以及逆周期的调节作用（如逆周期因子、外汇风险准备金率等）就顺理成章。

　　因此可以预见，至少在今明两年，资本管制势必会加强，汇率也可能会进一步贬值。货币政策上，因为利差的压力，很可能选择降准以及结构性货币政策工作，降息的概率小。

　　3．从“杠杆趋稳”到“杠杆已稳”

　　关于杠杆，易行长在专访时说，现在“杠杆已稳”。易行长也是用两个指标（M2/GDP以及债务余额/GDP）来衡量宏观杠杆。

　　值得注意的是，就在9月底三季度货币政策会议上，用的词语还是“杠杆趋于稳定”。国家金融发展实验室的数据显示，截至2018年二季度末，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2017年末的242.1%增加到242.7%，上升了0.6个百分点，宏观杠杆还是在微升的。

　　易行长“杠杠已稳”的表态可能意味三季度宏观杠杆增幅更小甚至不增。

　　当然，稳杠杆并不是不去杠杆。易行长4月份首度接受采访的时候说，防风险首要任务是先稳住总体杠杆率，然后再降杠杆，对象主要降低国企和地方政府的杠杆。

　　现在国企的负债率有所下降，地方政府隐性债务也得到控制——地方宁可不要GDP，都要化解隐性债务（小密圈分享多个地方隐性债务化解方案），所以说杠杆稳住了。

　　在4月份的时候，易先生说“有望实现漂亮、有序的去杠杆”，显得信心满满。但现在只是稳住，而且也导致了一些问题，比如小微、民企融资难。

　　当时的设计是压缩信托、委贷等表外融资的同时债券融资、信贷保持不错的增速（社融增长）。但是债券违约导致市场风险偏好明显降低，债券发行规模下降，银行信贷由于风险偏好、资本压力，新增规模也不及预期，因此社融的增速只有10%左右。

　　所以陆家嘴等论坛上，易行长多次阐述如何推动小微融资的理念，但是并不容易，是为一叹。

　　财新专访中，易行长说，（小微民企融资）不能只听个别企业的说法，要看大样本的数据。从涵盖了4.5万户企业的统计局数据看，小微企业的贷款利率是有所改善的。

　　4．经常项目顺差消失没啥

　　本世纪以来，中国经常账户发生较大变化。

　　加入WTO后，随着涉外经济快速发展，经常账户顺差较快增加，与GDP之比从 2001 年的 1.3%升至 2007 年的 9.9%。2008 年后总体回落，2010 年降至 3.9%，2011 年起基本维持在 2%左右，今年上半年则是-0.4%，出现赤字。

　　易行长的判断是，今年上半年，经常账户出现赤字，全年可能小幅盈余，预计不足GDP的1%。

　　过去多年，由于经常账户顺差，外汇储备增长的同时形成人民币升值压力。但今年上半年经常账户赤字，对外储及人民币汇率的支撑作用降低。理论上说，在下半年石油价格大涨的情况下，经常账户的赤字可能会恶化。

　　但易行长的判断是，全年仍将维持小幅盈余。这意味着经常账户依然能对外储和汇率形成支撑，猜测应该和国内企业抢出口创造盈余有关。

　　在今年美联储加息后，诸多新兴市场国家出现货币危机，一个核心要素在于经常项目赤字。外界也高度关注中国的相关数据。

　　不过易行长说，中国经济增长已主要由国内需求推动，消费和服务业成为主要驱动因素，对外盈余不断缩小。

　　潜台词就是，经常账户顺差消失没啥。毕竟一来经常账户还能保持基本平衡，不会大幅赤字；二来还有三万亿外储；三来国内市场广阔。

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责任编辑：梁斌 SF055