新浪期货：2月债市继续调整

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　　货币政策保持稳健 监管延续高压态势

　　在美联储加息和金融监管加强等多重利空因素影响下，12月市场情绪较为悲观，交易盘触及止损，此外央行公开市场操作利率提升5bp，债券收益率大幅上升，国债期货价格呈现震荡下跌再回升的趋势。另外，资管新规出台加剧了现存资管业务整改的担忧，净值法减弱了未来银行理财增量的预期，削弱了债券配置的需求。在央行精细化调控下，资金面仍将大概率保持紧平衡。2018年2月债市仍可能继续调整，10年期国债收益率高点在4.0%左右，低点看到中枢3.6%左右。

　　第一部分　基本面及资金面分析

　　一、国内外经济

　　（一）中国经济

　　1．工业生产平稳，结构优化，传统重化工业低增，高端制造延续高增

　　12月规模以上工业增加值同比增长6.2%，较11月上升0.1个百分点。12月季调后环比增长0.52%，较11月回升0.04个百分点。分行业看，传统工业低增。化学原料和化学制品制造业增长3.7%，非金属矿物制品业增长0.8%，黑色金属冶炼和压延加工业下降1.5%，有色金属冶炼和压延加工业增长5.4%，纺织业增长3.9%。

　　高端制造延续高增。计算机、通信和其他电子设备制造业增长12.4%，汽车制造业增长9.6%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长9.1%，电气机械和器材制造业增长9.9%，通用设备制造业增长8.5%，专用设备制造业增长10.7%。

　　图1：工业增加值当月同比（2016.12-2017.12）

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　2．固定资产投资增速持平，统计局下修固定资产投资计数

　　2017年1-12月全国固定资产投资累计增长7.2%，增速与1-11月持平，增速较2016年全年回落0.9个百分点。其中1-12月房地产开发投资增速为7.0%，较前值下滑0.5个百分点；制造业投资增速为4.8%，较前值上升0.7个百分点；基建投资增速为14.9%，较前值下降0.9个百分点。

　　数据显示，12月份房屋销售面积达到了2.2亿平方米，这是历史上单月成交最高的规模。房地产开发投资的资金到位增速连续3月出现了反弹。2017年9月至12月，房地产投资资金单月增速分别为1.2%、2.4%、10.8%和12.5%。且伴随资金增速的逐月上升，房屋新开工状况也有所改善。房屋新开工面积同比增速（3月移动平均）由9、10月的不到1%上升至7.7%。

　　图2：固定资产投资数据（2016.12-2017.12）

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　3．进出口双双回落，出口超预期，进口远逊于预期

　　2017年12月中国进出口双双回落。进口远逊于预期，出口略高于预期，贸易顺差大幅增长。数据显示，12月进口同比（按美元计）4.5%，预期15.1%，前值17.7%；出口同比（按美元计）10.9%，预期10.8%，前值12.3%，为年内第三高点。出口改善得益于全球经济持续复苏，12月美国、欧元区、日本制造业PMI分别为59.7%、60.6%、54%，均再创新高。12月新出口订单较前月回升1.1个百分点至51.9，创2012年4月以来的新高，表明受益于全球经济复苏，我国出口仍在好转。进一步从我国出口回升的动力看，美国税改通过提振经济向好预期，带动进口需求增加继而拉动我国出口增长。同时，欧盟经济稳步复苏也将显著带动我国出口增长。

　　从具体商品来看，高新技术产品出口金额同比增长18.9%，为今年最高值。这反应出我国当前产业结构正进一步出新，未来新兴产业对经济增长的贡献料将逐步提升。进口方面，尽管去年同期基数有所下降，但今年12月同比增速仍跌至全年最低值，为4.5%。从主要原材料来看，原油、铁矿砂、钢材、未锻造铜均出现同比负增长。下跌的具体原因在于以下两点。首先，大宗商品价格上涨抑制进口意愿，特别是国际原油和铁矿石价格12月环比分别增长3%和12%；其次，12月国内环保督查继续趋严，高炉开工率降至历史最低的63.12%，国内生产进一步承压，对短期内需产生抑制。我们认为，虽然进口深跌，但仅为短期波动，不可定为未来长期趋势。我国经济韧性犹在，内需大体平稳。

　　向后看，外贸向好大趋势未变，但短期存一定压力。2018年，预计美国会有2-3次加息，通胀或继续上行，私人投资持续改善，经济增长仍处上行周期内。欧元区经济回暖也不会终止，结构性问题改善趋势未变。IMF对2018年全球经济增长预测比对2017年高0.1个百分点，外需仍然是今年出口继续向好的重要依据之一。但另一方面，考虑到危机后新兴市场在全球贸易需求扩张中地位逐渐上升，2018年其进口实物量回升放缓可能对我国出口边际上形成抑制。综上，我们维持此前预测，2018年出口或为6%。值得说明的是，12月我国外贸出口先导指数较上月下降0.7个百分点至41.1%，显示出2018年初出口或短期承压。进口方面，受房地产投资继续下滑的影响，经济增速可能边际小幅下降，但制造业企业资本开支的扩张或给内需带来支撑，呈大体平稳的态势。

　　图3：进出口数据（2016.12-2017.12）

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　4．受汽车拖累影响社消略降，消费升级明显

　　2017年12月份，社会消费品零售总额34734亿元，名义同比增速较11月下降0.8个百分点至9.4%；社消总额实际同比增速下降更多，较11月下降1.0个百分点至7.8%；限额以上零售总额增速也下降1.1个百分点至6.7%。社零回落主要因为线上消费回落以及高基数效应下的汽车消费走弱。此外，消费贷的监管加强预计也对消费数据有所扰动。地产产业链相关消费品增速下滑也拖累社消增速，比如家具类、建筑及装潢材料类以及汽车类。虽然目前小部分城市的限购政策有所放宽，但是全国的房地产宏观调控仍没有放松迹象，“房住不炒”仍然深入人心。

　　图4：社会消费品零售销售数据（2016.12-2017.12）

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　5．居民消费价格环比上涨，同比涨幅略有扩大

　　由中国国家统计局公布的数据可见，2017年12月全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨1.8%，环比上涨0.3%，均低于预估中值1.9%和0.4%，这也是CPI连续11个月低于2%。从环比看，CPI上涨主要受食品价格上涨影响，食品价格环比上涨1.1%，影响约0.22个百分点。天气转冷，鲜活食品价格明显上涨。其他七大类价格环比五涨一降一平，其中交通和通信价格上涨0.4%，居住、生活用品及服务价格均上涨0.2%，教育文化和娱乐、医疗保健价格均上涨0.1%。数据并显示，12月全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比上涨4.9%，略高于预估中值4.8%，但却是年内最低水平。PPI环比则上涨0.8%。工业生产者购进价格同比上涨5.9%，环比上涨0.8%。在工业生产者出厂价格中，生产资料价格环比上涨0.9%，影响总水平上涨约0.71个百分点。其中原材料和采掘工业价格上涨幅度较大，分别为1.2%和1.1%。工业生产者购进价格中，建筑材料及非金属类价格环比上涨2.4%，黑色金属材料类价格上涨1.7%，燃料动力类价格上涨1.5%；有色金属材料及电线类价格下降0.6%。

　　图5：中国CPI、PPI月度同比（2016.12-2017.12）

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　（二）外围经济

　　今年以来全球经济复苏态势稳固，复苏范围广泛，美国引领发达经济体整体走好，欧元区和日本经济增速加快，新兴经济体中的中国和因素保持快速增长，巴西、俄罗斯逐步摆脱衰退，经济基本面出现整体改善。各国失业率整体稳步下降，通胀率没有显著上升。这一轮美欧经济复苏，主要是基于自身资产负债表修复，具备可持续性，美国2008年金融危机以来宽货币加严监管的政策组合在推动经济复苏的同时避免了金融结构脆弱性，造就了这一轮美国超长的经济复苏和美股牛市，未来政策组合正转向收货币加宽财政。

　　图6：美国、日本、欧元区和英国CPI同比数据（2014.7-2017.10）

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　二、现券分析

　　从银行间主要期限国债现券到期收益率来看，12月收益率涨跌互现。从月度均值来看，12月份的主要期限国债收益率对比11月份，1年期、3年期分别上涨0.14bp和0.045bp，5年期、7年期和10年期分别下降0.06bp、0.044bp、0.03bp。

　　在十九大会议后金融监管政策逐渐落地、基本面悲观预期不断扭转、资金面压力较大等利空的影响下，市场情绪越发悲观，利率债快速下跌，十债收益率一度升破4%。12月我国央行跟随美联储步伐上调MLF、逆回购、SLF中标利率5个基点，市场情绪较为稳定，债市小幅回暖。

　　图7：主要期限国债到期收益率（2016.12-2017.12）

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　根据我们的测算，12月份对应五年期国债主力合约的理论最便宜可交割券（CTD券）较为频繁出现的国债现券主要有：170003.IB、130005.IB和170014.IB。11月对应十年期国债期货主力合约的CTD券排序主要为160017.IB、160010.IB及170010.IB。

　　图8：TF1803最便宜可交割券国债170003.IB近三个月内的走势

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图9：T1803最便宜可交割券国债160017.IB近三个月内的走势

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　三、资金面

　　1、外汇占款开始正增长，跨境资本外流减缓

　　中国人民银行15日更新的数据显示，2017年12月央行口径外汇占款环比下降363.19亿元，至214788.33亿元，结束此前连续三个月增长趋势，11月为环比增加23.69亿元。截至2017年12月末，货币当局资产负债表国外资产项下的外汇资产余额为214788.33亿元，较上月末的215151.52亿元减少363.19亿元。此前三个月分别为增加8.5亿元、20.98亿元和23.69亿元。

　　2017年9月央行口径外汇占款结束此前连续22个月下降趋势，实现2015年10月以来的首次环比增加。

　　2018年特朗普税改和美联储加息将是影响资本跨境流动的主要因素，为中国资本外流施压，但中国经济韧性加强，能对外占形成支撑。预计明年人民币汇率继续企稳，外部风险主要还是全球货币政策收紧的速度，尤其是美联储加息的次数，而这些外部因素对国内流动性的影响将不断减弱。

　　图10：外汇占款及变动额（2016.12-2017.12）

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　图11：热钱估算（2008.1-2017.10）

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　2、货币供应量增速下降

　　12月末，广义货币（M2）余额167.68万亿元，同比增长8.2%，增速分别比上月末和上年同期低0.9个和3.1个百分点；狭义货币（M1）余额54.38万亿元，同比增长11.8%，增速分别比上月末和上年同期低0.9个和9.6个百分点；流通中货币（M0）余额7.06万亿元，同比增长3.4%。全年净投放现金2342亿元。

　　增速下降与金融防风险、去杠杆有关，是加强金融治理整顿的结果。2016年以来贷款和证券净投资对M2增长的拉动力量都有所减弱，但外汇占款对M2增长的负向影响有所弱化。今年货币政策基调由2016年的“稳健”转为“稳健中性”，M2和社融增速目标也随之下调。央行称随着去杆杠的深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2增速可能成为新常态。这反映出金融稳定、道德风险和金融自由化的不可能三角逐渐偏向前两者，这是一个降低系统性肥尾风险的过程。随着金融去杠杆、资产挤泡沫的推进，M2增速仍将维持缓慢下行的趋势。银根收紧，对应的是实体经济的夯实，同时也对房地产市场也产生了一定的抑制作用。信贷方面，去年火爆的房地产市场让信贷数据中的信贷增量屡创新高，2017年一系列房市调控政策出台以来，房地产市场和房贷均开始遇冷。从央行公布的金融统计数据来看，去年年底以来，随着我国房地产调控力度不断加大，房地产信贷增长势头回落，抑制房地产泡沫见成效。房贷四项指标有所下降，包括个人住房贷款抵借比率和期限，这主要是得益于限购政策的严格执行和个人住房贷款的收紧这两个因素。在央行公开市场政策性利率调整之后，银行资金成本全面抬升，房贷利率也是水涨船高，成为住房贷款余额回落的最强“助攻”。

　　图12：货币供应量同比增速走势图（2016.12-2017.12）

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　3．资金面维持紧平衡

　　12月美联储加息后，央行大规模投放了MLF并小幅上调逆回购利率5bp。结合今年3月16日，央行全面上调公开市场逆回购利率，其中7天期、14天期、28天期逆回购操作中标利率分别为2.45%、2.6%和2.75%，均上调10bp，同时还超额续作中期借贷便利MLF，央行这两次都采取量价配合操作组合，通过流动性量的投放营造中性适度的金融环境，实现稳增长的目标；同时提高操作利率以保证去杆杠进程持续推进。这显示了央行在加息的同时也意图通过大规模注入流动性来缓解利率上调带来的影响，这不仅仅是货币市场供求平衡的表现，也是向市场传达公开市场利率会保持一定弹性的信息，未来政策利率的调整将会更加灵活。

　　图13：银行间债券回购利率（2016.12-2017.12）

　　资料来源：Wind资讯，瑞达研究院

　　四、政策及债市展望

　　货币政策方面，2017年12月中央经济会议提出，明年央行将继续实施稳健中性的货币政策，金融监管将维持至少三年，防控风险的任务依然艰巨。未来在整治金融乱象、防范金融风险方面，还会有更多监管措施陆续出台，为供给侧结构性改革营造中性适度的货币金融环境。财政政策方面，12月中央政治局会议上释放出明年的政策信号，坚持稳中求进的工作基调，推动经济高质量发展，大力推进防范化解重大风险、扶贫、环保这三大攻坚战。因此明年央行在货币政策维持稳健中性的同时，采取积极的财政政策继续发挥作用，且三大攻坚战的推进，也需要财政政策维持扩张态势。近年来我国财政赤字不断走高，2016年赤字率为3%，2017年定调为“更加积极有效的财政政策”，虽赤字率仍未突破3%，但因为国内生产总值的增长，实际赤字规模相应增加了，财政赤字规模约为2.38万亿元，相较去年增加2000亿元。明年预计财政赤字率会维持在3%的上限，可能适当加大地方政府专项债规模。

　　瑞达期货

责任编辑：宋鹏